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□刘勘
在过去18个月中，美联储连续加息，吸引短期套利资金，对汇率支持作用逐步显现；加之美国本土投资法案刺激，美国海外资本回流，美元止跌回升。若加息步伐停止，将会对美元造成打击，可能使美元再度疲弱。美元利率与汇率的变动，不但是影响06年外汇市场的主要因素之一，也会影响到人民币汇率与利率的趋向和波动幅度，进而可能影响到A股市场资金的流向、流量、流速，以及股票市场行情演绎方式。
人民币升值还有一个重要诱因，就是实际收益率。以10年期国债为例，扣除通货膨胀因素外，实际收益率中国为2.9%，欧元区为1.28%，日本为1.24%，美国为0.92%，显然我国收益率高于这些国家。实际收益率偏高，对国际资本构成吸引力，使其不断涌入，进一步增大了人民币升值的预期。若我国顶住国际资金的压力不愿升值，则将以通货膨胀为代价。这样一来，名义汇率不变的假象，掩盖了实际汇率升高的真相。实际汇率升高，而名义汇率不变，那么潜在的通货膨胀因素就会转嫁到不动产上，其表现就是生产要素价格上涨。
目前央行为了稳定名义汇率而吸储外汇，05年底我国外汇储备创8189亿美元的历史新高，央行被迫投放出大量的基础货币，形成货币市场资金宽裕格局。保持人民币低利率水平，以利率压迫汇率，配合汇率政策的执行，使人民币升值以缓升、慢升或碎步方式升，去年是成功的，可是在今年则要特别提高警惕。
前车之鉴，在80年代中后期，日本遇到本币升值压力时，曾用过利率压迫汇率的方式。宽松的货币政策并没有刺激实体经济走强，而富裕的资金却流入了金融和房地产市场，从此推动了金融资产和房地产价格上升，日经指数从13000点升到39000点，地产价格也涨个不停。为了防止泡沫导致经济“空心化”，日本在1989年5月突然调整货币政策，将再贴现率从2.5%上调至4.25%，1990年8月又提高到6%，剧烈的金融紧缩政策，使日本股市和房地产价格迅速下跌，给股票市场带来很大的打击。
现在我国商业银行超额准备金利率，由1.62%下调至0.99%，促使国内隔夜拆借利率下降约为1.5%，与美联储4.5%的隔夜拆借利率，存在3个百分点的差距。人民币自汇改以来，已升值了2.7%。从人民币与美元隔夜拆借利率的利差看，人民币升值幅度小于投机资本3%的成本，那么人民币与美元的套利机会空间就非常小，赌人民币升值的“热钱”无法获得超额收益。央行这一货币政策运用是正确的。2006年美元基准利率有望上升至4.75%，美元与人民币短期利差扩大至3.25%，为人民币调整汇率空间提供了一定条件，也就是说，2006年人民币升值3.25%的预期空间，只要人民币升值幅度小于美元与人民币短期利差，就难有套利空间出现，可以防止投机性“热钱”流入。
但是当美元加息周期结束，美元利率在今年上半年见顶后，弱势美元信号重现，有可能出现抛售美元风潮。若美元成为单方向下跌走势，将加速亚太地区货币升势，人民币升值预期更强，国际投机资本很可能再次大量涌入。其目标很可能是已经调整了5年的A股市场。去年初境外投资机构持有A股市值69.7亿，到去年底时已增长为180亿元，增幅达158.2%，就可见一斑。我国目前储蓄率高达46%，居民储蓄存款14万亿，企业存款10万亿，在如此宽松货币资金环境下，将有望汇集成境内外强大资金流，流向资金“洼地”的A股市场。具有典型羊群效应的股市，会不会再次演绎出“疯牛”走势呢？投资者对此应该保持关注。
（作者单位：华林证券研究所） (证券时报)
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