由外汇储备大幅增加引起的银行间市场流动性过剩仍将持续相当长一段时间，而且CPI增幅明显低于市场普遍预期，其对债券市场尤其是长债的负面影响将趋于弱化。从美国的经验来看，我们认为长短期债券的利差还有望继续下行。

流动性泛滥将会持续

自2004年宏观调控开始以来，我国银行间市场流动性过剩的局面日益严重。究其原因，造成流动性过剩的根源在于外汇储备大幅增加，大量基础货币被动投放，而政府的宏观调控，使得大量的流动性并没有进入实体经济，而是沉淀在金融系统内，并导致银行间市场流动性的极度过剩。

从外汇储备的来源看，2004年游资流入似乎是主要来源之一，但从今年来看，持续大幅增加的贸易顺差占据了新增外汇储备的绝大部分（另外一部分主要为FDI，近年来一直维持在600亿美元左右），如今年前3季度的贸易顺差累计1098亿美元，而今年新增外汇储备1690亿美元。总体而言，我们判断未来一两年内每年贸易顺差不低于1100亿美元，再加上FDI每年600亿美元，粗略估计未来一两年央行每年需要被动对冲的资金在1700亿美元以上，由于未来一段时间内宏观调控的力度预计不会变小，我们认为这部分资金将绝大部分滞留在银行间市场。

此外，央行今年在公开市场操作上的不温不火也对流动性泛滥起到了推波助澜的作用。尽管今年以来央行紧缩声音不绝，但从实际结果来看，即使考虑到央行两次上调存款准备金率锁定3200亿基础货币，截至9月份，央行公开市场操作仍未完全对冲掉外汇占款作用，实际投放基础货币仍达4000亿元左右。

继续看好长期债

总体而言，我们继续对后市保持谨慎乐观的态度，建议投资者继续寻机建仓，投资久期可继续维持在5年左右。对于具体品种，我们继续大力推荐长期债券，尤其是企业债。

一方面，9月份CPI仅增加1.5%，大大低于预期；另外值得注意的是国家统计局特别指出“今年秋粮长势良好”，一般来说，如果秋粮收成不出现大的问题的话，今年的CPI基本上就大势已定，我们判断今年4季度的CPI在1.3%－1.5%之间，CPI对债券市场尤其是长债的负面影响趋于消散。

另一方面，从收益率角度来看，目前银行间10年期国债与1年期国债的利差在90bp左右，而目前美国10年期国债收益率甚至低于1年期国债。从利差变动来看，自2003年加息周期开始，美国10年期与1年期国债利差从250bp下降到接近于0，而我国10年期与1年期国债利差自4月份以来仅下降了不到30bp。

随着我国宏观调控的持续进行，我国长期债券与短期债券的利差有望继续下行，长期债券收益率仍有较大的下跌空间。