1994年我国实行强制结售汇制后，中央银行就一直面临着外汇占款迅速增加带来的基础货币扩张问题。今年一季度，增长率仍高达30%以上。随之，外汇占款与我国基础货币余额之间的比率也大幅上升。到今年5月，这一比值高达113.56%。

　　面对外汇占款对基础货币的冲击，央行先后采取了多种冲销措施，先是减少对商业银行的再贷款、继而通过正回购操作来对冲，在这两种措施难以为继时，央行又通过主要创造负债———发行央行票据的方式来予以冲销。这是自2003年以来我国央行公开市场操作对冲外汇占款的基本模式。

　　外汇占款冲销模式的局限

　　在社会融资渠道不畅，商业银行业务扩张受资本充足率约束较强的情况下，央行票据的发行是商业银行较好的投资选择，但现在情况发生了变化，如商业银行投资选择余地增加和贷款意愿增强时，央行票据的发行将处于比较被动的局面，在保持货币政策稳定和中性的同时，人民银行将综合运用各项货币政策工具及其组合，将商业银行的头寸调控到适度的水平。

　　自此，通过提高法定存款准备金比率来紧缩流动性便成了市场普遍的预期。虽然从短期来看，通过提高法定准备金来冻结流动性可能优于其它冲销措施，但同所有的冲销措施一样，提高法定存款准备金比率都只是一种权宜之计，它依然是不可持续的。

　　中国的贸易顺差将是一个长期现象，这样，在我国现行的外汇管理体制不发生较大变化的情况下，外汇占款的增长及由此带来的流动性的增加也将是长期现象。另外，作为一个新兴市场经济国家，仍然存在着较其它国家和地区更高的资本边际回报率，因而资本的流入也还将持续相当长的一段时间。这些都意味着，中国的流动性过剩是中国快速地融入全球化的结果，流动性的来源也不仅仅限于国内央行的货币发行，全球其它国家都有可能成为中国过剩流动性的供应者。然而，一次性地提高法定存款准备金比率却不能应对动态、持续的外汇占款的增长。那么，央行是否可以通过持续地提高法定准备金比率来“深度”冻结流动性呢？答案是否定的，无论这一政策有多么强的流动性冻结之功效，它总有被触及、不可能再上升的天花板。

　　切断货币发行与顺差间的脐带

　　与其央行疲于应付外汇占款造成的流动性冲击，还不如主动出击，分流甚至释放流动性，通过强制结售汇制将注入到国内金融体系中的过多流动性分流、释放到更加开放的国际金融市场当中去。

　　诚如吴晓灵副行长指出的，银行获得的大量头寸，是在强制结售汇制下的外汇资金增加引起的。因此，要调节银行的头寸，还有另外两个途径：改革强制结售汇制，或者阻止外汇资金的流入。在金融对外开放和全球金融市场一体化日益加深的背景下，市场化的经济体制下要阻止外汇资金的流入只有采取各种货币政策措施降低利率，但这又与现在央行对实体经济的判断———比如通货膨胀上行的风险大于下行的风险———所应该采取的政策取向相冲突。是故，改革实行了十多年的结售汇制，切断货币发行与国际收支之差额之间的脐带关系，就是剩下的唯一选择了。

　　改革的方向有两种选择。一是借鉴国外在外汇储备管理方面的先进经验，设立一个类似于外汇平准基金的外汇储备管理机构，将外汇占款从中央银行的资产负债表中分离出来，由该机构通过发行特种人民币债券、或外汇资产债券筹集资金，从商业银行购买外汇后，对外汇储备进行管理。如果由该机构垄断了外汇资金的供给，那么，这一种机制保持现行汇率机制的连续性的情况下，充分协调内部与外部经济活动，彻底根除汇率政策和利率政策相互掣肘、相互制约的制度障碍，不仅减少了外汇储备对货币供给和国内流动性的冲击。随着汇率机制改革的深入，如果没有干预机制，人民币汇率频繁地双向较大幅度地波动就会成为一种常态，在这种情况下，该机构就可担当起其它国家外汇平准基金稳定汇率的重任。现在的困难在于，央行既希望不失去对数额巨大、且还在持续大幅增长的外汇储备的实际控制权，又希望通过冲销措施来将外汇储备带来的流动性冲击减到最校这真是一个难以平衡的选择。

　　二是真正实现从“藏汇于国”向“藏汇于民”的转变。继吴晓灵今年3月提出这一观点后，央行在货币政策报告中再次强调了这一转变的重要性。但是，具体该如何实现这一转变，目前仍没有详细的方案。无论如何，藏汇于民都意味着，私人部门持有更多的外汇资产应当成为它们收益风险权衡的市场选择，改革的最终目标就是与资本项下的对外开放一道，全面地实行意愿结售汇制。但是，由于每年新增的外汇储备数额巨大，即便是对增量外汇储备全部实行意愿结售汇制，也可能会对中国汇率机制改革中强调的主动性、可控性和渐进性的原则造成冲击，汇率的波动也会更大、更频繁，这显然是我们所不愿意看到的。

　　我认为，作为一种过渡措施，实行比例结售汇制可能是较好的选择。即央行规定商业银行将其吸收的外汇资产，只按某一比率———如60%出售给央行。通过比例结售汇，就极大地弱化了国际收支差额与基础货币发行之间的脐带关系。这里的“比例”可以是灵活变动的，央行可以根据宏观调控的需要加以调整，因而也可以成为中央银行调控基础货币的一个工具。当然，这种办法可能会对现行的汇率稳定政策产生较大的冲击。如果将过多的流动性分流到外汇市场，我们就需要更加灵活的汇率机制。具体实行多大比例的结售汇，还应当与我国汇率改革的阶段性安排相适应。 （特约撰稿 彭兴韵 作者单位：中国社会科学院金融究所）