所谓过度投资引发经济硬着陆的危险并不存在

高盛中国首席经济学家 梁红

市场上有一个广为流传的针对中国过度投资的论断：其一，固定资产投资同比年增长超过20％，而国内投资占GDP比率已经高达45％，高于亚洲经济体在1997年经济危机之前的水平；其二，投资资金主要来自银行贷款，这些资金不仅配置效率低而且产生收益少；因此，过度投资是中国经济的一颗定时炸弹，可能会在短时期内引发投资和GDP增长的大幅回调，银行的不良贷款激增，并且导致通货紧缩。

尽管这是一种所谓的“主流”看法，但是我们认为这种观点有失偏颇，原因有两点：首先，这种结论所依据的宏观数据有偏差，实际中国投资占GDP的比率被显著高估了。其次，较高的投资／GDP比率与中国经济高速增长的现状相符。中国高水平的资本回报以及该回报率过去几年里的增长支持了我们的观点：中国的投资热是可持续的。

问题在于数据质量

我们认为，所谓的中国“过度投资问题”问题所反映的多是数据质量问题，而不是实体经济中的问题。官方公布的投资／GDP比率看似很高，但实际上被严重高估了：因为投资数据被高估了，而消费和GDP数据被低估了。我们认为，这些不准确的数据引发了国内关于过度投资和消费不足的争论。如果住房和汽车销售涨势如此强劲，中国的消费需求又怎么会疲软呢？

实际的固定资产投资的水平和增长率可能都被高估了，这里有两个数据质量的问题：首先，土地成本的低估导致投资扩张被高估。由于土地采购不会带来新增产能所以不应计为新增资本存量，对投资中这一成本的低估导致产能扩张被高估。我们认为近年来房地产行业的迅猛发展和土地价格的急速上升加剧了这一问题，从而导致了投资的水平和增长率均被高估。

其次，通货膨胀水平的低估造成了实际投资的高估。所有的官方投资数据都是名义数据，我们认为，对固定资产投资品价格指数的低估导致了实际投资开支水平的严重高估。

中国投资被高估的另一面就是消费被低估。在中国，个人住房消费按照国际惯例被归类为投资开支，住房开支在1998－1999年几乎为零，但从那之后就以远远高于GDP的速度增长，家庭支出结构的这一快速变化导致了消费／GDP比率的下降，从而造成了消费需求疲软的假象。此外，对服务消费统计不足。由于对服务性消费的统计不足，消费开支被低估的程度可能大于投资被高估的程度，从而造成了总体GDP水平和增长率被低估。

独特的“改革红利”

中国可以投资在哪些领域？中国不是已经建设了很多机场和高速公路吗？实际上，中国的铁路和机场总容量仍然远远低于美国的水平，后者的地理分布与中国类似，但是人口却只有中国的1／4。

我们认为，在未来的几十年里，中国城市化需求的释放不仅能够源源不断地带来旺盛投资需求，而且会成为影响全球经济格局的重要事件之一，它的影响将不仅仅限于工业原料和大宗商品。这个过程将包括大量的基础设施建设和与住房相关的投资（电力、水利，废物处理系统、以及居民住宅）。

另一方面，企业层面的数据所展示的是中国投资效率以及整体经济的另一种面貌：投资资金更多地来源于留存收益；中国的投资回报率近几年很高，在世纪之交以后开始上升。这表明中国其实还可以多投资。我们认为，企业盈利能力的提高以及利润在国民收入中所占比例的上升主要反映了1997－1999年国有企业改革的成果，以及中国“过剩”的劳动力在全球产业链中的加速整合。

从中国的角度来看，过去几年里企业盈利的上升从根本上反映了整个中国经济生产力的显著上升，这一过程很大程度上收益于非国有企业的飞速崛起和大范围的国有企业结构重组。

我们认为中国生产力的增长是一种独特的“改革红利”，主要得益于我国由中央计划经济体制向市场经济体制的转变。另外，我们认为，中国正在经历第三次生产力增长的浪潮，这得益于上世纪90年代末以来深入的国有企业改革和中国加入WTO所带来的机遇。入世不仅推动中国融入全球市场，而且更重要的是，中国履行她的入世承诺，放松对主要国有工业的控制，并且开放剩下的由国家控制的工业部门，特别是最普遍缺乏效率的服务行业。

选择政策“处方”

政策“处方”的选择会由于对经济现状的“诊断”不同而非常不同——如果当前经济问题的实质在于过度投资和回报率下降，那么政策调控应该抑制投资增长，同时鼓励消费和出口。然而，如果经济失衡的真正原因在于内需不足，而贸易顺差上升且企业投资回报较高，那么正确的政策组合应该是人民币真实汇率升值以帮助外需平稳地转为内需，同时出台其他一些有利于拉动国内需求的政策，包括减除对国内消费者及企业融资限制的政策。

我们认为，要成功地将中国经济由出口拉动转型为内需驱动，就要将对美国（或其他发达国家的）国债的投资更多地转移为对中国自己的投资。因此，中国在未来几年年面临两个关键性的挑战：一、人民币是否能够加大升值幅度，从而将需求引向国内，同时缓解国内通货膨胀压力？二、中国是否能够有效而快速地改善金融体系，从而更有效地进行资源配置，将更多的资金投在高效率的行业和企业？

如同在许多其他政策领域，政府还有很多的工作要做。过去很多对中国经济持悲观态度的人都曾经质疑过中国成功实现结构性重组的可能性，或是规避严重经济低迷时期的能力。

然而，我们认为，不仅中国在过去已经打破了那些灾难预言家的预言，而且如果未来把思路再放宽一些的话，虽然风险可能会更大，可是收益也会更好。如果中国在未来几年能够像在过去27年里一样一如既往地改革、开放、解除管制并且提高效率，中国就能够实现更好的发展，因此我们有理由相信经济再平衡的过程也能够比较顺利地进行。