自8月19日人民银行调高人民币存贷款利率至今，人民币汇率走出了一波令人颇感意外的走势。在未来一段时间内，人民币汇率将会在逐步扩大的波动中持续升值，但快速升值的可能性减少。

　　前期意外的走势

　　首先是对加息反应缓慢，人民币在7.94-7.97的平台内进行了将近一个月的缓慢整理，令市场根据利率平价模式测算美元与人民币利差缩小将出现快速升值的预期落空；其次，9月18日起长时间窄幅整理突然波动区间放宽，并迅速升值，屡屡突破7.92和7.90的有效阻力区，并于9月28日达到7.8965，在十天的升值过程没有出现以往“进二退一”的回调整走势；第三，节前一天在创新低后，忽然回调，并维持到节后的一周。

　　我们分析认为，节前人民币的突然走强主要是由于：

　　首先，人民币加息和美国停止加息的滞后反应。美元人民币利差进一步缩小，吸引境外投机资金流入国内，人民币升值的压力加大。但是，由于人民币加息是出其不意，而且央行为稳定国内经济形势，短期内可能有调控人民币汇率的举措，因此，人民币汇率后来的加速升值可能与放松调控力度后市场对加息的滞后反应相关。

　　其次，8月份贸易顺差进一步扩大，外汇储备继续增加，国家调整部分商品的出口退税率等，均大大刺激市场对人民币升值的预期和反应。

　　第三，市场预期下半年央行的货币调控政策趋于温和，人民币汇率升值将是管理当局缓和外汇占款投放基础货币压力的重要手段，升值有可能加快。

　　第四、G7财长会议讨论人民币汇率问题、美国财长访华前夕以及美国参议员鼓吹推动对中国进口商品征收惩罚性关税的议案，在国际关注人民币汇率的气氛下，人民币汇率升值可以有效缓解各方政治压力，为我国创造宽松发展环境。

　　第五、国庆长假前，客户大量的结售汇需求进一步推动了人民币汇率的加速升值。由于预期人民币进一步升值，客户结售汇大多选择在节前进行，市场结汇大于售汇的现状，推动人民币的快速走高。

　　而从节后的走势看，人民币出现了一定程度的回调，主要原因是：（1）世界各国认同中国政府积极的汇率制度改革态度，人民币升值的国际压力减少；（2）市场对节前人民币疯狂的升值走势的一种技术性的修正；（3）节后美元走势坚挺，为人民币的回调整固提供了条件。

　　后市升值趋势不变

　　从宏观上看，未来影响人民币升值的动能主要是来源于贸易和利差。中国国际收支不平衡现象仍然存在，人民币短期升值趋势不变。预计我国下半年对外贸易将保持顺差，而外汇储备将继续攀升，贸易顺量数据和外汇储备增长速度将是人民币升值的重要参考。而目前市场预测美联储不会继续加息，甚至会减息，下半年人民币利率大致持平，估计短期内美元与人民币之间的利差将稳定在现在水平，如果出现人民币加息或者美元减息的情况下，两者利差缩小，也将推动人民币升值。

　　从人民币汇率估值信号看，去年11月中旬，央行与商业银行进行了美元人民币一年期掉期交易，交易定价是7.875。尽管有人鼓吹人民币被低估5％以上，但是央行仍不愿人民币快速升值，将会通过一些市场化手段调控人民币升值步伐，如近期央行官员表示将以缓慢升值应对长期升值压力。因此，预计今年11月中旬，市场汇率仍将保持在7.86-7.88之间。

　　从技术上分析，人民币中间价走势从2005年7月21日到2006年10月13日构筑了的上升通道，年末指向7.845。而一周以来，人民币汇率的实际成交价屡屡在中间价的上方，甚至出现全天高于中间价的现象，暗示有调控因素的中间价已经不能反映市场真正供求，人民币有潜在升值的必要；另外，节后第一周每日的窄幅整理也是酝酿新一波的宽幅波动的前奏，这样的信号我们已经在人民币几次快速升值前收到，未来美元回软因素也将推动人民币升值。（广州市商业银行 蔡思隽）