国泰君安投资管理股份有限公司并购部副总经理　上海大学金融学副教授

“让胆小鬼躲到桌子底下去吧！即使在那里，他们也仍然瑟瑟发抖。而我们将迎来历史上第二个最激动人心的大牛市”。好久没有听到科恩的声音了。

这个准确预测了纳斯达克2001年崩盘的高盛女分析师最近又说出一些令人惊讶的话。科恩这些牛气冲天的预测，理由似乎也很充分：1，通货膨胀到头或者即将结束；2，经济活动放缓但是企业表现出利润增加；3，投资人对上述两条形成共识。

从美国的情况来看，似乎牛市的基础能够成立。首先，美联储的加息进程将近尾声，通货膨胀数据并不严重。其次，美国经济总量增长温和，GDP增长虽然有进一步放缓趋势，但是上市公司业绩却表现为增长。也就是说，上市公司销售收入并没有增加，但是利润却增加了。这是依靠应用新技术，提高劳动生产率等方法来实现的内涵式增长的结果。从最近一次的英特尔公司裁员来看，我们似乎有理由相信美国公司的劳动生产率将会进一步提高。

有人还找出了巴菲特在1999年的预测：今后17年美国股市平均收益率将是每年4％。从1999年至2006年，道琼斯指数始终维持在11000点左右，也就是说，美国股市浪费了7年时间。如果巴菲特的预测是正确的，从现在起的10年将给美国股市的投资人带来年均9.4％的回报。这个预测和科恩的看法几乎一致。

综合这些情况来看，对我们的启示有三条：

1，我国股市也将迎来大牛市吗？

我们是外延式的增长，这就是为什么GDP总量迅速增加，而股票却不表现为相应增长的原因。对外扩张规模并不能体现为股价上涨。举例来说，如果一家上市公司宣布销售收入增加50％，净利润增加30％，其股价很可能不涨反跌；因为，公司业绩增长源自于宏观经济增长导致的需求增加，而不是源自公司本身效率的提高。这正是沪深股市许多公司的真实写照。如果一家公司销售收入增加30％，而利润增加50％，则说明该公司通过提高劳动生产率获得了内涵增长，公司拥有优质的基因，股价将因此上涨。

我们过多地讨论了“优质资产”的内在价值，而股市定价的真正核心问题是“优质基因”。我经常收到研究员的报告，说某某上市公司所拥有的地产价值就相当于20亿，而其目前的市值只有8亿，因此强烈推荐买入。这些研究人员可能忽略了一点：优质资产也需要优质基因来经营。否则，上市公司守着一堆国家给的优质资产，无所事事，甚至乱花钱，乱投资，反而会导致股市给这些优质的价值打折。

2，东南亚金融危机会再次出现吗？

我最近反复想着一个问题：我们将高枕无忧地进入长久繁荣吗？就在大家对中国经济表示出无可置疑的信心时，外部情况悄悄在变。最近国际油价连续走低也许是前兆。1997年，在新科技革命的带领下，美国股市走出一个明显的牛市上升通道，大量资金从高通货膨胀的亚洲市场撤回，转向美国股市。这是东南亚金融危机的重要原因。现在的情况似乎和那场危机前的情况有些类似：我国经济持续繁荣，出现了通货膨胀征兆，主要表现为房地产价格高涨；美国股市经过较长一段时间的调整，即将逐步走上牛市通道；美国经济增长放缓，但是劳动生产率在提高；只要美国的牛市得到确立，大量资金随时有可能撤离中国，扑向美国股市，中国经济就将承受调整的压力。

如果人民币能够早一些升值，或者美国的牛市来得再晚一些，我们的企业也许就会有更多的时间来调整和准备，以便适应人民币升值的环境了。

3，人民币升值将造就怎样的牛市？

人民币升值将推动股市走牛，但绝对不是经济学家们现在鼓吹的牛市。有人说地产股将是人民币升值最大的受益人，简直是痴人说梦。人民币升值将导致房价下跌，而美国股市走牛，也将带动美元走强，到时候即便人民币不升值，房价也会下跌。就像大家在1997年以后的香港市场所看到的那样。

人民币升值将使我们无法再依赖于外延式增长，沪深股市不会迎来一个普遍上涨的牛市行情。只有那些掌握核心竞争力，具有竞争优势基因的行业龙头公司才能从升值的行情中获益。企业将主要依靠提高效率、降低成本、提升产品质量、进入高利润市场等内涵式的增长，做强自己的企业，击溃同行业的其他劣势企业。这些劣势企业其实是在人民币被贬值的时期，在银行贷款的积极配合下，才得以生存的。一旦经营进入困难期，这些企业将很快被淘汰出局。

从一定意义上讲，人民币升值将引发的行情将是一轮行业龙头崛起的过程，将伴随着一系列并购，我们真的会发现巴菲特的另外一句话的价值：“退潮时才知道谁穿着裤子”。