曹腾 

千家上市公司半年报业绩拉出“中阳”，多数业内人士眼镜大跌。

在上半年行业景气度一般、主营业务收入同比增幅不到15%的情况下，上市公司净利润出现两位数以上的同比增幅尤其引人关注。按照经验数据，如此收入增幅只能使净利润基本持平。与经验的偏离也正是业绩变化出乎预期的主要原因。

显然，收入与利润的关系缘何发生改变、这种关系能否持续等等问题，更值得深入思考。

收入利润关系异动

截至8月24日，共有1003家上市公司披露半年报。据本报信息数据中心统计，这些公司今年上半年实现主营业务收入11722亿元，同比增长14.49%；实现净利润685亿元，同比增长12.76%；加权平均每股收益为0.1423元，比2005年的0.1355元增长了5%。在收入增幅低于15%的条件下，净利润与主营收入首次出现同步增长。

虽然中石化、宝钢等大公司尚未披露半年报，但从分析师的预测看，这些公司并不会对半年报整体业绩构成方向性的影响———包括收入与利润关系出现的“异动”。

观察最近10年的半年报，上市公司净利润增幅接近甚至超过主营收入的年份并不鲜见。例如，2003年上半年，上市公司主营收入增幅为29.76%，而净利润增幅为31.15%；2004年收入增幅为32.51%，而净利润增幅更是达到47.09%。但经验数据同时显示，当收入增幅低于20%时，利润增幅一般会比收入增幅低10个百分点以上。例如去年中期，上市公司主营收入增幅达到24.24%，而利润增幅只有4.20%。

这种看似复杂的关系，背后的道理其实很简单。在粗放式增长模式下，维持利润水平不下滑或小幅增长，需要一定的收入增长幅度。而在收入增幅超过平衡点时，由于净利润增幅弹性远大于收入增幅弹性，其增长也更为显著。事实上，“五朵金花”、“煤电油运”等行业景气度提高、尤其是相关行业产品价格的上升，使2003年和2004年上半年收入的增长撬动了更大幅度的利润增长。

因此，虽然今年上半年净利润增长并不显著，但却是对既有的收入-利润关系的某种修正，其背后的原因值得深思。

制度变革之手

成本费用控制得力、非经常性损益添彩，这是从财务角度对上述变化作出的解释。

统计显示，上半年1003家公司主营业务成本为9424亿元，同比增长15.22%；三项费用合计为1214亿元，同比增长13.89%。成本和费用的增长与收入基本同步，从而改变了多数年份成本费用增长超过收入，从而造成增收而不增利的现象。

此外，非经常性损益也为半年报增色不少。今年上半年，扣除非经常性损益后的净利润为628亿元，同比增长8.04%，比扣除前的净利润增幅低4.72个百分点。

当然，利润表发生的各种变化都有深层次原因，而从行业的角度似乎很难对此作出解释。今年上半年，除了有色、工程机械、食品饮料等行业可圈可点外，其他行业、特别是权重较大的行业景气度都一般，钢铁等个别行业甚至出现大幅下滑。

年度主营收入

同比增幅净利润

同比增幅收入利润增幅

19968.35   -19.57

199710.58   0.67

19983.07   -10.69

199910.31  3.68

200022.09  6.68

200112.55  1.21

20026.20  -17.46

200329.763  1.15

200432.514  7.09

200524.24  4.20

200614.501  2.76

一些业内人士认为，成本费用控制力度加强、以非经常性损益为代表的“盈余管理”思路发生改变，上市公司业绩显露出内生性增长苗头。制度变革是带来这种变化的主要原因。

尽管很难从总体上量化，但在一些公司身上仍能深刻感受到制度变革的力量。如以认沽权利作为股改对价的G冶特钢，在主营收入同比略有下降的情况下，净利润由去年中期的3315万元增长到今年中期的1.96亿元；有股权激励计划的G深振业，今年中期收入与去年基本持平，但成本费用却出现大幅缩减，其净利润由144万元增长到17458万元。类似的情况在有业绩承诺、增持承诺、以重大资产重组完成股改的公司身上并不鲜见。

分析人士认为，制度变革对半年报的改造或许只是一个开始，其潜在影响可能会随着时间的推移更清晰地显示出来。它有可能会按照从易到难的顺序，自下而上地对利润表进行重塑：首先是借助盈余管理，使非经常性损益朝着“益”的方向变动；其次是加强内部管理，控制费用的增长；最后是通过产业整合，增强价格影响力，提高毛利率和净利率。

这一观点不无道理。事实上，通过对比分析也可看出，仍有相当多上市公司的盈利能力存在较大的提升空间。当制度变革使上市公司价值取向发生嬗变，可提升的盈利空间将逐渐变成现实的盈利空间。在这一过程中，或将伴随着利润表的诸多改变，而上市公司整体业绩，也将在一个更高的中轴线上，随行业景气的变化而波动。

不过，业内人士最后提醒投资者，埋藏的利润得以显化是件好事，但为达到特定的目的而粉饰业绩也值得警惕，对上市公司业绩提升的真实原因，投资者应当仔细分辨。