回收流动性是紧缩信贷的关键

2006年7月21日，央行宣布从8月15日起上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点至8.5%，这是自6月16日以来第二次调高存款准备金率。央行的意图很明确，是要“抑制货币信贷总量过快增长”。6月份的数据一出来，各方都预测央行会采取紧缩性政策，一般都是建议加息，但央行没有动利率，而是使用了另一个货币政策工具——存款准备金率。

为什么央行没有使用常用的利率工具，却一再使用不常用的存款准备金工具？多数分析都认为，这是央行用心良苦，既要抑制过热，又不想“误伤”态势正好的股市，因此不能加息，只能靠调高准备金率以回收流动性。据相关分析，上调存款准备金率0.5个百分点，可以冻结1500亿元资金，减少金融机构的流动性，从而抑制它们过于强烈的放贷冲动。

但在目前形势下，这个估计或许有些过分乐观。调高准备金率，可能会使流动性有所减少，但不可能有1500亿元那么多。据统计，6月末，全部金融机构超额准备金率为3.1%，比上月高0.58个百分点。央行调高准备金率后，金融机构只需将超额准备金转为准备金就可应对，不需要从信贷市场抽回资金。要通过调高准备金率回收流动性，至少还得提高两三个0.5%才能见到成效。

货币政策决策者或许应该拒绝这种“用心良苦”论，因为这种观点隐含着两个不明智的理念：一是以为各个货币政策工具可以独立地发生作用，没有意识到它们是相互联系的整体；二是将长期工具短期化。

央行的货币政策工具包括公开市场业务、存款准备金、利率、汇率，利率又包括基准利率(包括再贷款利率、再贴现利率、存款准备金利率、超额存款准备金利率)和法定利率。央行以前往往独立地使用它们，以达到不同的目标，比如固定汇率的同时规定利率和货币供应量目标，调整法定利率时再贷款率等基准利率可以不变。但现在形势已经改变，市场的作用越来越大，导致各个货币政策工具的相互作用越来越强，最明显和最根本的是汇率已经影响到利率水平和货币供应量，这两年来，因为外汇占款持续增加，导致流动性过剩，利率水平较低，信贷规模扩张。

利率和回收流动性的政策工具(比如准备金率)也不能相互独立地起作用。利率作为货币的价格，是对流动性的反映，流动性充足，贷款的供给就会增加，利率必然就低，回收流动性则可能使利率上升。也就是说，如果提高准备金率能够有效地回收流动性，那就无异于加息；反过来，如果提高准备金率没有达到加息的效果，那就说明回收流动性不力。央行不可能“用心良苦”地同时使用两个政策工具以分别达到两个不同目标。如果它要下定决心回收流动性以紧缩信贷，就可能要面对加息的结果。

在目前的体制下，加息主要是指提高法定利率。但这种加息的有效性已经有所降低，一般来说，法定利率只在低于市场均衡水平的情况下适用，一旦接近或高于市场均衡水平，金融机构就会采取规避的手段，以低于法定利率的价格将贷款放出。目前金融机构主要的规避手段是票据融资，在一些地区，票据的贴现率甚至低于央行的再贴现率，企业因此以比较低的成本得到贷款，刺激了它们的投资冲动，使央行通过提高法定利率紧缩信贷的意图打了折扣。央行已经开始整顿票据市场，但在流动性过剩的情况下，这不能从根本上制止金融机构以较低利率进行放贷。

因此，回收流动性是紧缩信贷的关键。公开市场业务和存款准备金都可以作为回收流动性的手段。央行一直在公开市场通过回购交易和发行央行票据等工具回收流动性，今年一季度回笼基础货币4250亿元，也促使货币市场的利率有所上升，应该说也取得了一定效果。如果只是为了回收流动性，央行可以通过公开市场业务，而存款准备金的意义则更多在于防范信贷风险，它的比率应该比较固定，利用这个长期性的工具为紧缩信贷的短期目标服务，并不利于金融市场的稳定。