马青 陈济军

中国经济在下半年将持续繁荣。由于银行集中在年初放贷，下半年信贷投资的规模会有所下降。虽然7月以后可能会有第二轮调控出台，但宏观调控和货币紧缩的措施都会相对温和。货币紧缩政策还是会主要依赖公开市场操作。

但是我们认为五项货币工具中（央票发行、窗口指导、准备金率、利率、汇率）人民币升值仍然是最佳的政策选择。下半年中国经济最大的风险将来自于美国经济减速及随之而来对美出口的下降。但是良好的财政状况足以弥补出口下降的风险。我们估计全年GDP将增长10.1%，高于市场的平均预期。

上篇 宏观指标的分析和预测

1 顺差中隐藏大量热钱

进出口在今年继续高速增长。5月当月外贸总值同比增长23.6%，出口增长25.1%，进口增长21.7%，实现贸易顺差130亿美元。

我们认为2005年贸易顺差1020亿美元这个数字非常费解和可疑。如果中国的外贸顺差能在一年的时间内从320亿美元猛增至1020亿美元，那么一般会是因为以下三个原因：一是全球经济超常地高速增长、二是中国经济出现衰退、三是人民币大幅贬值。显然这三个现象都没有出现。虽然全球经济在2005年高速增长4.9%，但是仍然略微低于2004年的5.1%。虽然2004年的宏观调控会打压机械设备的进口，但是国内的固定资产投资在2005年显著反弹。另外人民币的币值在过去10个月则基本持平。

基于两个理由，我们怀疑2005年的外贸顺差隐藏着大量的由升值预期导致的热钱流入。首先是海关统计的出口额与工业统计中出口交货值之间的变化。在往年，工业出口交货值的增长要快于出口额本身的增长。这是由于出口本身除工业产品外，还包括农业和服务业的出口。而历年来我国工业出口增长速度要远远快于农业。但是工业出口交货值和出口额这两个增长率之间的差距在2005年明显缩小，甚至有时前者慢于后者。

第二个理由是FOB数据和CIF数据的差异。出口数据为FOB数据，而进口数据则为CIF数据。由于后者包含了运费和保险，一般CIF数据要高于FOB数据。以中国对欧盟的出口为例，在2005年以前，中国海关统计的对欧盟出口额（FOB）的确是要小于欧盟海关统计的从中国的进口额（CIF）。但是这个差额在2005年显著变小。

对于这两个变化，我们的推测是出口商多报了实际的出口额，通过转移价格将热钱以外贸出口的形式导入国内。由于目前国内关于转移价格的会计和法律制度都欠严格，跨国公司可以轻而易举地将本该在资本项目下的外汇流动以贸易的形式来实现。简言之，我们推测2005年的贸易顺差中隐藏了大量的热钱流入。

我们使用OECD的经济先行指数和人民币实际有效汇率作为先行的自变量来预测中国出口的走势。回归拟合显示中国的出口会继续从高位减速，从2004~2005年高达30%的同比增速，滑落至目前略高于20%，然后在今年年底滑落至17%。不过需要注意，由于美国经济减速将直接影响美国从中国的进口，美国经济在下半年的风险添加了中国外贸的变数。但中国出口升级换代的能力决定了中国的外贸部门能够承受更大的人民币升值压力。

2 CPI走势将主要受M2驱动

各类物价数据在5月份全面上扬，CPI攀升至1.4%。CPI的回升，主要源于服务价格继续缓慢回升，食品价格涨幅趋于稳定。产出PPI（工业品出厂价格）同比上涨2.4%，中止了2005年9月以来持续回落趋势。投入PPI（原材料、燃料、动力购进价格）同比涨幅5.5%，再次出现了反弹。投入PPI涨幅持续高于产出PPI和CPI，压缩了企业盈利水平。

中国通胀和通缩的压力并存，因此有所谓通胀通缩一线天的说法。理论上讲，通缩的压力来自于一些行业的产能过剩和人民币升值导致的进口价格下降。但是由于统计数据的局限，我们难以精确判断产能过剩到底有多大的通缩压力，但是我们对产能过剩这个说法基本持怀疑态度。另外由于人民币在过去10个月内仅仅对美元升值1%、对于货币篮子几乎未变，因此人民币升值对于通缩的压力可以忽略不计。

通胀的压力来自于以下两个方面：几乎所有资源和能源的价格面临上涨；M2在过去的12个月内不断提速。在我国经济中，几乎所有的生产要素价格（能源、土地、环境、水源、工资、利率、汇率）都被人为地压低，从而对经济造成了巨大扭曲。资源品的涨价已经是大势所趋。这里仅仅举汽油价格一例。在2005年，每加仑汽油在中国的含税价格是1.6美元。而这个价格在美国、印度、日本和德国则分别为2.5美元、3.6美元、4.5美元和6.0美元。中国的油价不仅低于发达国家，也低于印度、巴西和土耳其这些新兴市场国家。事实上据统计，只有俄罗斯、沙特和委内瑞拉这些产油国的油价还比中国低。资源品价格在中国被扭曲压低的程度可见一斑。

我们用M2和人民币的名义有效汇率作为领先的自变量对CPI作回归分析。由于人民币在过去10个月内基本上没有升值，其对CPI的作用也极为有限，因此未来CPI的走势主要是受M2驱动。M2从2005年初的14%一路攀升至最近的19%，这将推动CPI在未来上升。根据回归结果拟合的CPI走势，估计在今年年底CPI将上升至2.0%。

在5月末M2余额同比增长19.1%，比去年同期高4.5个百分点，远高于央行制定的16%增长目标。M1余额同比增长14%，比去年同期高3.6个百分点。

今年前5个月累计新增贷款1.78万亿元，已经达到全年信贷目标2.5万亿元的71.2%。出于“早放贷，早收益”的考虑，银行在年初放贷的数量往往大于年末。我们估计今年的信贷增长在7月以后会明显放缓，全年新增贷款大为超过央行目标，可能达到3.3万亿元。

3 最大风险或来自美国

1~5月份，城镇固定资产投资继续加速，同比增长30.3%（1~4月29.6%），增幅比上年同期高将近4个百分点，总计2.54万亿元。房地产投资增速继续趋稳。制造业的投资增速（37.1％）仍然高于整体固定资产投资的增速（30.3%）。中国仍将继续成为全世界的加工厂。

从投资的资金来源看，银行贷款仅占全部融资的20%略多一些。而且银行的确是在年初集中放贷。自筹和自有资金的占比在过去的三年多里不断扩大，从2003年的40%左右上升到最近的60%。股市和债市融资的比重微乎其微。这种更多地依赖自有资金、脱离资本市场的融资模式将会加大投资的波动——在盈利良好的年份投资增多、在盈利不好的年份投资减少。

从项目隶属关系看，在1~5月份，中央项目同比增长22.7%，地方项目增长31.3%。与1~4月份增幅比较，中央项目投资增长加快更明显，5月份当月增幅超过了地方项目增幅。这与中央项目更符合投资导向，更容易获取资源有关。但是从规模来看，地方项目的比重越来越大。

如果6月份数据仍然过热，我们不排除7月份二次调控的可能，但是措施仍然会比较温和。我们估计投资在下半年略微减速，全年将增长28%。

在5月份，社会消费品零售延续了年初以来较快增长的趋势，同比大幅增长14.2%。城市的零售增长仍然快于农村。城市零售在4、5月分别增长14.1%和15%，农村零售在4、5月分别增长12.5%和12.6%。

事实上零售的实际增长（扣除通胀因素）在过去六年基本维持12%的高速。特别引人注目的是农村实际零售的变化。在2004年的低谷时，农村的实际零售增长仅为城市的三分之一。但是这个差距在过去两年迅速缩小。这反映了近年来减免农业税、落实“三农政策”及“新农村建设”等措施还是取得了一定成效。

中国的零售增长与居民购房装修密切相关，部分零售支出应该划归为资本支出（如房屋装修），因此零售数据会比实际情况偏高。即便如此，我们仍然认为中国的居民消费处在加快增长的趋势之中，其主要动力来自城乡居民收入增长加快、居民财富积累基本到位以及消费结构面临调整。

各地的投资冲动、强劲的出口以及房地产拉动的消费需求仍然推动中国经济在今年高速增长。4月以来出台的宏观调控和货币紧缩政策会略微拉低经济增速。总需求中最大的风险可能来自于美国房地产的降温及随之而来的进口下降。据估计，如果美国经济在下半年减速至2%，这将拉低中国GDP增长0.7%。但是由于我国目前财政状况良好，下半年财政支出的增长应该可以对冲掉出口下降的影响。我们估计GDP在今年将继续高速增长10.1%。

下篇宏观政策展望

中国的宏观政策需要兼顾互相矛盾的三个目标，即维持经济的高速增长和就业稳定、减缓货币信贷及投资的过快增长、减少对外的经济失衡。这个矛盾注定了任何宏观政策都会是妥协的产物。具体的反映就是任何政策都似乎缺乏该有的力度。这里首先分析一下汇率政策。

1 下半年人民币将对货币篮子升值2%

在去年7月21日汇改之后，人们对于人民币升值，从而改善我国经济失衡的状况寄予厚望。虽然外汇交易市场的建设颇有建树，但是人民币币值的上升幅度则微乎其微。在过去的10个月内，人民币仅对美元小幅升值1%，相对于日元和欧元的变动则基本上取决于美元的走势。而相对于14个货币的篮子，则几乎没有变化，不过今年以来人民币汇率的浮动波幅的确比去年明显提高。

人民币实际有效汇率（REER）自1980年以来的走势大致可以分成三个阶段。1980~1993年，人民币实际汇率大幅贬值；1993~1998年，人民币实际汇率温和升值；然后自1998年以后，人民币的实际汇率大致持平。

人民币在1980~1993年大幅贬值的原因之一是人民币本身的高估。当年的外汇体制通过外汇券实行了实际上的价格双轨制，使得人民币汇率严重高估，因此本身就有贬值的需要。但是更为重要的原因则是我国生产率的变化，中国制造业的生产率净增长在上世纪80年代要落后于发达国家的增长，于是人民币实际汇率贬值。在上世纪90年代，中国制造业的生产率有了长足的进步，终于在上世纪90年代后期超过发达国家，人民币于是也相应开始从贬值转为实际升值。随着我国在制造业上投资的大幅增加，中国制造业生产率在过去八年大幅超过OECD国家。但是由于人民币在1998年之后盯住美元，因此未能跟随生产率的上涨而升值。既然人民币应该升值但又没有升值，那么人民币的币值必然是被低估了。

我们估计人民币在2006年下半年将对货币篮子升值2%，对于美元的升值幅度还将取决于美元在下半年的走势。从较长期的周期和经济基本面来看，美国巨额的赤字意味着美元的贬值。但是由于今年夏秋之际新兴市场较为动荡，美元将再次成为国际资本的避风港。因此短期的因素将推动美元走强。由于美元长期贬值和短期升值的力量并存，走势较难判断。我们粗略估计人民币至年底对美元升值至7.85。

央行一共有五个用以紧缩货币条件的政策，即央票发行、窗口指导、提高准备金率、提高贷款利率、人民币升值。由于每一个工具都有其局限，央行不能仅依赖单个政策，因此至今央行已交替使用了前四个工具。但是前四个政策都只是抑制了内部需求，会进一步恶化中国的贸易失衡。只有人民币升值这项政策是抑制外部需求，在紧缩货币条件的同时还有助于缓解贸易失衡的问题。因此显然升值是五项货币紧缩政策中的最优选择。

另外，国内流动性之所以过剩的原因是巨额的贸易顺差和热钱流入。前四项政策都只是资金已经流入以后的对冲，而只有人民币升值才是最为釜底抽薪的办法，即减少由于贸易顺差导致的外汇占款。当然热钱的流入主要取决于对人民币升值的预期。如果人民币总是小幅稳步的升值，这会有助于形成人民币升值的预期，不利于抵制热钱流入。因此让人民币再次重估2%也不失为良策。

但是鉴于央行会遵循稳健的货币政策，我们不寄予希望央行会再次重估人民币，但是我们认为人民币浮动升值的幅度将大于过去10个月。我们估计未来的央行紧缩政策将继续主要依赖公开市场操作。当面临央票利率攀升和商业银行抵制的时候，央行会考虑再次升息27基点。下半年再次提高存款准备金率的可能性较小。

财政部部长金人庆日前透露，今年前5个月我国财政收入同比增长23%，达1.66万亿元，完成预算的46.9%。全国财政支出增长17%，达1.12万亿元，完成预算的29%。迄今实现财政盈余0.54万亿元。

良好的财政状况使得政府有能力在下半年增加财政支出，对从新农村到奥运会等一系列政府投资项目提供资金保证。虽然资金运用的效率可以探讨，但是财政支出的确能够弥补一旦美国经济减速后出现的需求缺口。

2 再次升息的可能性为30%

今年的紧缩调控措施起于一季度的宏观数据超出预期。从4月份至今，尽管紧缩措施频出，但是4~5月份的数据依然强劲。于是有人认为调控无效，戏称调控成为“空调”。我们认为调控仍然起到了一定效果，否则信贷投资过快增长的形势还会更为严峻。但是调控的效果显然与预期目标还有差距，抑制信贷和投资过快增长的力度还不够。

出现这样的局面，我们认为有以下几个原因。第一，投资的强势增长有客观的基础。在快速城市化的过程中，对于基础设施、城市公用事业、服务等方面投资的确有实在的需求。第二，地方政府积极参与经济扩张的模式仍然没有明显改变，换届的影响甚至比以往还要提前出现。第三，商业银行经营压力，加上来自各级地方政府的压力，都在刺激放贷快速增加。第四，中央政府对经济预期目标也可能比以前的要高，对信贷投放超过预期目标、投资增长较快的容忍程度在提高。调高投资增长目标、信贷规模目标，很可能是调控当局要正视的问题。第五，中央政府仍然希望采用有保有压的灵活、渐进的调控策略，不致导致过分紧缩。

首先我们需要理解本轮调控与2004年时的不同。在2004年，经济过热导致煤电油运等上游产业全面紧张，加上粮价火上浇油，CPI曾高达5.4%，使经济降温迫在眉睫。而得益于过去两年的投资，上游的瓶颈大多得到缓解。虽然CPI开始爬升，但是估计全年CPI升幅最多达到2.0%。因此今年和2004年的局面完全不可同日而语。今年调控和紧缩的理由不再是瓶颈和通胀，而是信贷膨胀后的金融风险以及投资过度后的产能过剩。

调控原因的不同决定调控的手段和力度的变化。我们认为政府对GDP增速和投资增长的容忍程度事实上高于市场的估计。这决定了下半年调控政策会是小幅调整、以改善经济结构为最终目的、抓好现有政策的落实。

我们对下半年的宏观政策作如下预测：继续落实房地产政策，更加严格地控制土地；提高环保、产业准入等标准，以此控制投资增长过快；通过反腐典型，严肃政府政策的落实；继续紧缩货币政策，以公开市场操作为主，伴以人民币升值，30%的可能再次升息，再次提高存款准备金率的可能性较小；稳健财政政策的实质从紧缩向宽松转变，继续支持包括新农村建设在内的政府支出。

（作者为中信证券分析师，本文不代表本报观点）