何 帆 罗 瑜

根据最新公布的统计数据，2006年第一季度GDP增长了10．2％，呈现加速增长的势头。尽管这一数字高得有些出乎意料，但是长期跟踪宏观经济的分析家都清楚，过去官方的统计数据一直有低估经济增长率的倾向。在过去20多年中，一旦经济增长突破9％，通货膨胀很快就会达到两位数字。

所幸的是，如今我们面临的可谓是宏观经济的“黄金组合”，即使GDP增长速度令人目眩，但是通货膨胀率却一直很低，一季度全国居民消费价格指数同比上涨仅为1．2％。

尽管央行去年7月份迈出了汇率改革的第一步，但是在这之后，汇率调整始终徘徊不前，这是目前金融体系中流动性过多、资产价格泡沫再次泛滥、货币政策捉襟见肘的根本原因。汇率改革仍然是绕不过去的攻坚战。

在汇率基本不变和外汇储备急剧增加的压力下，外汇占款已经占到总货币发行量的70％。虽然央行可以采取发行央行票据的方式来进行冲销，但也只能冲销60％－70％左右，仍然有大量的货币涌入市场。值得注意的是，保持汇率基本稳定的目标使得利率政策也难以变化。国际金融市场上人民币远期汇价大约升水3％，无论这一定价是否合理，人民银行都得维持人民币利率低于美国利率3％，以防止投机性资本的流入。估计美联储经过连续加息已经接近上限，人民银行可操作的空间很小。市场上的流动性过多，利率水平又偏低，大量的资金不会投向实体部门，而是会流入资产市场。今年以来，北京等地的房地产价格大幅攀升，股市也一次次冲向新高。资金大量流向资产市场可能会带来资产价格泡沫。一旦预期逆转，银行的呆坏账必将大量增加，同时拖累整个经济的发展。

最近，外汇管理局推出六项外汇新政，在目前人民币存在升值预期的情况下，这些政策在多大程度上能够吸引人们持有外汇资产值得怀疑。从根本上说，假如出口导向和外资导向的政策不变，假如汇率政策基本不变，“进水”的速度会远远快于“放水”的速度。

中国人民银行于4月28日将金融机构一年期贷款基准利率上调0．27个百分点，其他各档次贷款利率也相应调整，金融机构存款利率保持不变。这一措施已经显示出央行控制信贷扩张速度的迫切意愿。但是微弱的加息无法撼动滚滚而来的投资热潮。金融界普遍预测央行会采取提高法定准备金的措施。实际上，如果提高法定准备金率，可能对遏制信贷扩张的效果更强烈。如果法定准备金率由现行的7．5％上升至8％，那么按照存款余额28万亿计算，就能回笼人民币1400亿左右。即便加上一些抵消性因素，降低的流动性也是非常可观的。不过，提高法定准备金率药力虽猛，但是药效不长。而且，提高法定准备金率会导致银行间互相拆借利率的上升，最终会导致平均利率水平的上升。

与其在下游挖渠，不如在上游筑坝。解决宏观经济失衡的重要举措仍然是加快汇率政策改革。尽管主流的观点强调汇率制度建设而非汇率水平调整，但是我们仍然认为，适度的升值是汇率政策调整各种方案中代价最低、效果最明显的办法。汇率制度的建设非旦夕之功，汇率水平的调整却可以在一夜之间完成。缺乏汇率水平调整向市场传递的可信信号，市场主体永远不会有参与外汇交易的动机，外汇市场的发育只能是空中楼阁。从时机来看，国内国际的形势都表明目前仍然是升值的大好时机。升值可能会对经济增长带来一定的负面影响，但是中国经济并非担心衰退，而是担心过热。升值恰好是一剂清凉剂。美元和日元的加息也使得人民币升值处于一个相对宽松的环境，因为中美、中日之间的实际利差会诱使一部分国际投资者转向美元或日元资产。