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招商银行总行研究部
我们推断,人民币汇率走势将形成"升值(小幅)→调整→升值(小幅)→调整"的曲折路线。这一思路,极可能在2006年得到验证。
在宏观经济运行预期稳定及"双稳健"调控政策的作用下,预计2006年宏观金融形势总体也将保持平稳,金融运行会出现一些新的变化。
1、"宽货币,紧信贷"格局短期内还将延续,但差距有望收窄
首先,从趋势上看,今年下半年的M2增长和信贷增长之间的差距还在扩大,尽管预计2006年央行将对货币供应快速扩张强化调控,但仍以"稳健"型微调为主,这也就意味着这一格局的改变将相对温和；其次,在"货币"方面,企业增加定期存款比例、居民消费倾向偏低以及各类资金对人民币继续升值的预期等因素,都将导致M2较快增长。同时外汇储备占款加大了人民币的投放规模,形成了对"宽货币"的现实压力；再次,在"信贷"方面,尽管多数商业银行(城市商业银行除外)目前已经达到资本充足率的最低监管要求(8％),但出于资产规模将不断扩张和不良资产增加的考虑,现有的资本充足率并不稳定甚至可能下降,因而这些银行在正式实施资本充足监管的前一年一定会谨慎放贷,"紧信贷"形势至少在2006年难有改变。
2、加息可能性很小,货币市场利率水平一季度将持稳,后期可能回升
今年CPI一直稳定在较低的合理水平(11月同比上涨为1.3％),尽管部分工业产业投资过旺,但整体性的通货膨胀并未发生,而且2006年一些紧缩因素仍然存在(如工业企业效益下滑、内需不畅等),加息会使得这些因素的不利影响更加严重,而且导致银行不良贷款的增加。因此,尽管世界经济进入了加息周期,但中国2006年提高存贷款基准利率的可能性很小。
关于货币市场低利率在2006是否发生改变,央行副行长在2005年10月的中国债券市场发展高峰会上表示,央行不希望市场长期维持低利率水平,也在采取相应的措施,使利率能够保持比较合理的水平,并向投资者提示注意债券市场的风险。10月份央行共通过公开市场回笼3200亿元,净回笼达到1370亿元,为半年以来的新高,央行在有意收缩流动性。但我们认为,汇率问题仍是未来一段时间央行关注的重点,为了缓解人民币的升值压力,央行维持市场利率低位运行的总体思路短期内还不会改变。因此,我们预计货币市场利率一季度仍将保持平稳(可参考其它机构预测,见上表),在人民币汇率升值预期相对稳定后,货币市场利率水平才有望回升。
3、人民币升值将是长期趋势,但期间道路"曲折"
中国经济普遍看好,出口贸易一直保持较快的增长速度,外商投资也是逐年增加,这是我们判断人民币长期升值的大背景。而就2006年短期看,现阶段我国贸易顺差正处在历史颠峰,外汇储备快速增加,社会资金对人民币升值预期热情不减等等,综合这些因素使得2006年人民币升值在事实上形成了较大的压力。但是,人民币过快的、连续的升值并不利于我国汇率市场化改革的顺利推进,在内需不足和投资结构需要调整的情况下,这也会影响我国经济增长的稳定性。因此,管理层一方面会积极推进汇率市场化,另一方面将对各种可能的汇率波动和风险实施"干预",并给予市场、金融机构、企业对汇率变动的适应时间。由此我们进一步推断,接下来的人民币汇率走势将形成"升值(小幅)→ 调整 → 升值(小幅)→ 调整"的曲折路线。这一思路,极可能在2006年得到验证。
4、商业银行资金面继续宽裕,资金营运能力将再次接受考验
与今年的情况相似,2006年我国商业银行的资金面仍然会较宽裕,流动性过剩的局面将继续。这一局面的形成缘由其实与今年也比较相同,主要还是企业有效贷款需求减少、货币市场利率低位运行、直接融资创新工具增加以及商业银行自身的资本金约束等等。但所不同的在于程度:一是部分过剩产业投资贷款会显著减少；二是货币供应量增速仍不会低；三是贷款替代工具规模更甚。据悉,目前已在央行备案的短期融资券发行额就高达1200亿元。业内人士表示,2006年短期融资券可望达到5000亿元；四是2006年商业银行会在提升资本充足率、约束贷款方面更加着力。由此,商业银行的资金营运能力和盈利能力将再次接受考验。
5、资本市场将取得进一步发展,企业融资工具日渐丰富
在2005年资本市场和整个金融市场实施重大改革试点并取得较好成效的基础上,2006年必将这些改革成果进一步推广和扩大。有两方面较为突出:一是股权分置改革将加速推广,资本市场历来已久的体制性矛盾将加快解决。但资本市场扩容逐渐提速的运行风险值得关注；二是企业融资工具将更加丰富,直接融资的比例将继续扩大。主要表现为:企业短期融资债发行规模加大,商业银行金融债发行力度加大,资产证券化融资手段的运用面扩大,资产支持商业票据(ABCP)、企业长期融资债的发行都将取得突破性的进展。
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