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中金公司首席经济学家 哈继铭
11月份CPI同比涨幅为1.3％，比10月提高了0.1个百分点。这主要是受食品价格涨幅提高的影响。食品价格同比上涨1.6％，比10月份提高0.3个百分点。食品价格涨幅的提高既反映了食品价格中较强的季节因素(鲜菜价格同比上涨22％，比10月份提高了约4.5个百分点)，也体现了农业生产资料价格上涨对农产品价格的推动作用。
11月份非食品价格涨幅与10月持平，但其对CPI上涨的贡献率已高于食品价格，达59％(前三季度为43％)。这显示通胀压力的持续。非食品价格同比增长中，居住类价格涨幅最高，一些近年来价格呈下降趋势的商品与服务其价格的跌幅均有不同程度的缩小。其中家庭设备及服务、医药产品及服务这两类价格同比增幅已经由负值变成正值，反映了不断上涨的上游产品价格对下游产品及服务的传导正在加强。11月份CPI与PPI涨幅之间的差距也进一步缩小至2.5个百分点，比10月下降了0.3个百分点。尽管PPI涨幅有所回落，但CPI出现反弹，表明前期PPI的大幅上涨正在逐渐传递到CPI。前瞻地看，通胀压力仍将持续。前期受政府管制较严的包括能源在内的资源价格、服务价格的补涨，当前较快的货币增速将为今后的通胀带来压力。
货币和信贷增速继续提高
11月末广义货币M2及人民币贷款余额分别同比增长18.3％与14.1％，增幅均比10月份提高0.3个百分点。贷款增长主要以短期贷款与票据融资为主。11月新增贷款2251亿元，同比多增了756亿元，相当于今年前三季度同比多增额的46％。同比多增额主要发生在商业银行向非金融性公司发放的短期贷款674亿元与票据融资591亿元上。企业贷款的迅速增长派生出更多的企业存款。11月末企业活期存款与M1分别同比增长13.2％与12.7％，增幅比上月分别提高了0.3与0.6个百分点，增幅均为今年2月以来的最高。
前期货币供应的快速增长造成的盈利压力，以及银行对信贷规模的追求是11月货币与信贷增速加快的主要原因。
今年以来的“宽货币，紧信贷”反映的是外贸顺差大幅扩大以及人民币升值预期影响下银行体系中不断增长的国外净资产。理论上，在银行体系资产负债表中，资产方由国外净资产(NFA)和国内净资产(NDA)构成，负债方由广义货币(M2)及其他项目净额(OIN)(在我国主要包括外币存款、债券、央行债券、实收资本等项目)构成。因此，M2=NFA＋NDA－OI N 。今年以来在人民币升值预期带来的资本流入及外贸顺差大幅增加的影响下，国外净资产对广义货币供应量的影响迅速上升，而国内信贷的影响则有所减弱，货币供应渠道发生较大变化。这也是前期“宽货币、紧信贷”的主要原因。
然而货币供应的快速增长对银行的盈利造成巨大的压力。另外，前期银行“慎贷”行为使得商业银行年初所制定的信贷任务的完成情况并不理想。因此，从盈利和完成全年信贷发放任务的角度来看，银行均有较强的放贷意愿。短期贷款与票据融资刚好能满足商业银行这两方面的需要。这也是短期贷款与票据融资增长更快的原因。
由此可见，如果国外净资产大幅上升导致M2加速增长，最终将推高国内信贷的回升，即“宽货币”终将导致“宽信贷”。
贸易顺差维持高位
11月进口同比增长20.9％，高于1－10月份的16.7％。考虑到04年同期进口同比增长38.3％的较高基数，进口增长的势头较强。进口增长逐步与国内经济快速增长的势头相吻合，这符合我们先前的预期。分具体进口产品来看，铁矿砂等初级产品以及机电产品等制成品的进口继续加速，汽车、钢材等产品进口跌幅持续收窄。
11月出口同比增长18.4％，增幅比1－9月下降12.7个百分点。04年高基数是主要原因。相对于03年同期，04、05年11月出口平均增速依然达31.4％。而且，11月出口值(721亿美元)为今年以来的最高。11月份外贸顺差维持高位，达105亿美元。我们预计出口增长受外部需求强劲的影响仍将保持快速增长。综合来看，我们维持06年进出口分别增长22％与25％的预测。
综上所述，我们认为，当前通胀、信贷、进出口变化的情况显示，中国经济依然偏热，通胀压力持续。在全球利率水平正逐步提高的大环境下，今后货币政策应继续收紧，汇率加速升值。近期人民币汇率屡创新高，货币市场利率逐步提高。这反映了央行在这方面的努力。
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