今年12月份和明年1月份，正值央行票据和正回购到期高峰，而在目前市场条件下，继续大量发行票据仍是央行收缩银行间过多流动性的主要手段。但央行票据的持续大量发行，其负效应也在逐步积聚。上月底，央行首次推出60亿美元的货币掉期操作，该措施既减缓了央行的外汇储备增长压力，又有针对性地降低了资金宽裕机构的流动性，对票据发行有较好的替代作用。近期央票发行已严重干扰了银行间正常的现券成交，货币掉期再度登场已成为市场的一种期盼。

央票大量发行积聚负面效应

据统计，12月份和明年1月份，将有4960亿央行票据到期，同时到期的还有1200亿正回购；这意味着除去外汇占款的增加，光应对前期的旧账，央行就需要在公开市场继续回笼资金6160亿。尽管央行已在从制度安排和机制上寻求解决外汇占款增长过快的途径，但改变资金宽裕的现状也非一朝一夕就能达到；发行票据依然是央行现有应对资金到期高峰的主要手段。

随着央行票据的大量发行，其负效应也在不断显现。经济学家李扬曾指出，由于央行本身调控主体性质等因素的制约，央行票据发行过程中存在一定的问题。首先是发行成本和资金使用，由于央行票据只在金融系统内部循环，国家无法使用这笔资金进行社会投资，这意味着在发行票据所形成的沉淀资产在没有被充分利用的情况下，央行却要承担支付利息的成本。其次，央行票据是央行以自身信用为担保发行的债务凭证，应当具有国家主权级的信用等级，是一种无风险的债券产品。但从内地现行的税收体制和市场利率定价情况来看，央行票据由于不具有免税的优势，普遍被金融机构看作金融债品种，这无疑进一步加大了央行票据的发行成本。 更为关键的是，市场央票的现有存量已经十分庞大，如果不对现有央行和商业银行的外汇储备分布进行调整的话，央行为对冲资金到期和银行结汇所进行的票据发行将变得永无休止。

掉期操作成央行资金回笼新思路

11月25日，央行与国内10家银行进行了60亿美圆的货币掉期操作，此次操作将外汇储备分流到了各个商业银行，对于央行来说减轻了外汇储备的压力。 同时掉期操作其对手方只是商业银行，针对性强，使得商业银行的资金面偏紧，对央行票据的需求也大大减少。很显然，掉期操作对央行的票据发行就起到了较好的替代作用，央票的总供给下降，总需求也在下降。

从上月底央行首次推出货币掉期以来，尚没看到央行进一步操作的迹象，发行票据依然是央行回笼资金的主要形式。从近几周的情况看，央行公开市场操作的局限性越来越明显，由于目前资金主要集中在几家大的商业银行手中，公开市场操作几乎变成了央行和几大商业银行的寂寞游戏。央行主要想通过发行票据来回笼资金，改变货币市场利率过低的状况；而几大行却利用这一机会，提高了对央票发行利率的要价。其市场表现是，虽然最近两周，央行明显减弱了资金回笼的力度，但公开市场操作的结果却是，各个期限的央票发行利率都出现了快速攀升，上周3月期和6月期央票的发行利率都抬升到1.80%以上，远超过央行提供给商业银行的准备金利率1.62%的水平。

在央票发行利率走高的同时，银行间回购利率的走势也急剧攀升。截至昨日，银行间质押式回购加权平均利率已经爬升到1.9555%，超过了昨日1年期央票1.9056%的发行利率，几乎和二级市场两年期国债的收益率相当。从昨日银行间市场回购的成交情况看，质押式回购的成交量只有339.62亿元，成交笔数只有164笔，远低于银行间市场正常的成交水平；正常情况下，该水平为日平均成交量700亿元、日平均成交笔数300笔。这说明，在大机构的过度操纵下，其他金融机构明显减弱了对资金的融入。

债券二级市场的表现更是耐人寻味。一般来说，短期利率走高对债市有利空影响，但无论是交易所还是银行间债券市场连日来都不断走高。许多交易员认为，目前大行的资金仍旧宽裕，并且这种宽裕趋势短期内难以改变，所以一旦央行的资金紧缩力度减弱，债券市场将重归牛市。所有这些都说明，目前的公开市场操作已不能充分反映货币市场资金的真实状况，央行急需在资金回笼上寻求新的思路。货币掉期通过几家大的商业银行进行定向操作，资金回笼将更有针对性；并且这种操作并不直接影响银行间市场现券和回购的定价，对市场的干扰作用较小。所以，掉期操作的再度登场几乎成为各方的共同期盼。