自2006年9月国务院六部委联合发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“十号文”）之后,由于需要商务部和中国证监会的共同审批,中国企业红筹上市的模式受到限制,收窄了企业境外首次公开发行的渠道,外资风险投资和私募股权投资基金在中国市场沿用多年的“两头在外”（募集资金在外，获利退出在外）的投资模式,在政策的调控下,难以为继了。而那些号称手握十亿美元的外资基金，面对数量众多,希望能够在国内资本市场上市的中小企业，限于手中缺乏足够的人民币头寸以及上市锁定等方面的不确定性,也难以开口。

　　与此同时，在国内中小企业板上，时而出现股权投资人退出后动辄获利几十倍的案例。这些高投资回报案例时时提醒着外资基金的同行们——中国的私募股权市场再也不是美元基金一统江湖的时代了。

        黯淡的发展史

　　中国的私募股权投资基金发端于上个世纪90年代。

　　2000年前后，因互联网泡沫和国内首次提出建立创业板市场，出现了一次集体式的爆发，各地政府、大企业、上市公司纷纷出资组建了一大批冠以“风险投资”之名的有限责任公司，券商中的先知先觉者也以“创新投资”之名加入到创业板项目资源的争夺中。在法人股无法流通的时代，如果能将股权转化为创业板可流通股份，这对那些目睹了新浪、搜狐由小变大，风险投资弄潮NASDAQ市场的国内投资机构来说，显然是一次全新的投资体验。

　　但是好景不长，随着第一次创业板热潮的消退，国内各路风险投资公司也迅速偃旗息鼓，甚至连远在美国的中国概念股价格也一落千丈。

　　在2003到2005年间，由于在国内资本市场退出无门，去国外上市成了国内众多民营企业的最佳通途。无锡尚德、腾讯、盛大网络等纷纷在美元基金的支持下完成海外上市，成就资本神话。而同一时期，苦于国内上市退出无门，国内多数内资风险投资机构在市场上出手极为谨慎，更是鲜有新募集资金。有些风险投资机构甚至在考虑用剩余的资金参与证券二级市场的运作。风险投资转而将资金用于房地产投资的也不在少数，且收获颇丰。此时的IDG、软银等外资风投，尽管只有4亿美元的规模，比起发育不成熟的内资机构，已经是绝对的“大佬”了。由于他们坐拥“两头在外”的投资模式，在案源和退出上都能够得到保障，这一期间，外资在华基金如鱼得水。2005年，软银亚洲信息基金（SAIF）甚至因为投资盛大等突出的业绩被国际权威媒体“国际私募基金”评为“2005年度亚洲最佳风险投资基金”。同时，以管理美元基金为主的鼎晖、联想创投等本土机构，同样得到了一次绝佳的发展期，培育出蒙牛、李宁等众多成功企业上市。此时，本土人民币基金已经远远地被甩在后面。

　　那个时候，仍然坚守着人民币基金阵地的，只有政府引导基金和政府产业基金了。

　　中关村管委会在2002年就出台了政府引导性基金政策，并与近10家企业签署了合作投资协议，为了培育这个把初创期，成长期的中小企业作为投资目标的基金，还提出将引导基金收益中的50%奖励给投资团队，并在2006年开始参股新设创投企业。目前，这一基金在实践中规模已经扩大到近4亿。

　　苏州工业园区创业投资引导基金，由国家开发银行和中新创投出资，也在2006年设立了规模10亿元的政府引导基金。而此前的中新创投，采取平行基金的模式，与台湾的怡和创投合作投资了多家半导体企业，积累了一定的投资经验。

　　但政府主导的创业投资引导基金，资金规模上还很小，处于“战略意义大于战术意义”的阶段。与外资机构最近募集的几十亿人民币或等量美元相比，这种政府引导的产业基金从资金来源上不具备连续性和社会性，其目的更多地在于引导合作基金，对本地科技型中小企业进行扶持，达到放大投资的目的。

　　从国外发展的经验来看，政府引导基金不可能担当起有限合伙人（Limited Partnership，“LP”）的重任。同时，由于政府资金的性质，政府的引导基金在投资中一般要取得类似优先股地位，如果项目投资失败，不承担投资风险，而项目成功，只收取固定回报。这也必然使政府引导基金成为一个非市场化的基金，其资金规模难以进一步扩大。而政府产业基金，虽然在资金规模上更大，资金来源更加广泛，但由于其主导者基本是政府的某一职能部门，在一个缺乏合格普通合伙人（general partner，“GP”）团队以及成熟分配机制保护的环境下，想要进一步发展，充满了不确定性。

　　社保基金入场释放加速发展信号新桥资本入股深发展时，当时国内完全找不到能与外资大PE成为“对手”的等量级人民币基金。很长一段时间内，国内巨资并购成了欧美基金专属的领域。那些知名并购基金利用杠杆收购的方式在境外推动巨头联姻，并以同样的手法现身于国内产业并购时，国内地方政府所看到的，除了它们的出价，还有它们身上的光环。在地方政府看来，外资VC或PE投资时，除了带来资金还会带来增值服务。只有外资基金自己清楚，如果在出价上能胜人一筹，增值服务的重要性似有可无。

　　直至今日，真正能够代表私募股权投资潜力的，还是那些在国内的外资机构。在2003～2007年年间，他们中的佼佼者创造了平均年回报率50%以上的投资业绩，足可以媲美牛市阶段的公募证券投资基金。这帮助他们在有限合伙制的框架下争取到更多的决策话语权，从而引发了2006～2008年间新一轮的美元募资高峰。

　　让人们对人民币基金的前景再次充满期待的是，不久前，全国社保基金获准将把不超过总量10%的资金投向产业基金和私募股权投资基金。在弘毅和鼎晖设立的人民币基金中，社保基金将分别投入20亿人民币。中国平安也宣布计划透过旗下分支在上海设立私募基金公司，起步资本规模约200亿元人民币，资金主要投向收益稳定的长期股权投资。养老基金（社保基金）历来就是国际私募股权投资基金最重要的LP，它迈出的这一小步，是人民币基金成长中的一大步，这将有助于改变以往内、外资PE不公平竞赛的局面。尽管此前曾有政府主导下的渤海基金、中新基金出现，但外界始终对它们的独立运作能力抱有疑虑。它们与弘毅、鼎晖最大的不同在于，后者经过多年的市场洗礼，真正打造出了内资基金的品牌，并拥有一支独立运作多年的团队。值得期待的是，社保基金选择GP的方式，也走了市场化的路线，由基金管理人以其自身信用募集市场资金。美国1974年通过“ERISA法案”（《员工退休所得保障法》），该法案规定，允许退休基金把其中的10%分配到私募股权投资基金中，这被认为是美国私募股权投资基金发展的重要里程碑。30多年后，中国的社保基金获批将把不超过资金总量10%的金额投向产业基金和私募股权投资基金，这或将成为人民币基金加速发展的信号。

　　期待更多主流人民币资本觉醒社保基金的谨慎入场令业内人士人猜想，社保基金的下一个20亿，50亿会投给谁？保险资金等其他金融机构是否也将投出它们的20亿，50亿，100亿，甚至1000亿？那么，当主流的人民币资本开始觉醒，加入到私募股权投资这块新兴的投资领域中时，我们是不是真的就迈向了人民币基金的时代了呢？

　　答案远远没有想像地那样简单。人民币基金显露生机主要归功于中国证券市场的全流通。2005年启动的股权分置改革，不但造就了一轮二级市场波澜壮阔的大牛市，也让长期在法人股市场进行投资的机构，获得了一次巨大的财富增值的机会。正是这些机构早年间在“小非”上前瞻性的大胆投入，才涌现出在国际资本市场上都具有标本意义的私募股权投资高倍回报的中国案例。正是这个千载难逢的机遇，使当初按净资产廉价买入的股权，在全流通后，获得了一个重新定义价值的机会。而在第一次创业板浪潮中介入风险投资的机构，也在股权全流通后，获得了一次真真正正的“回报”。

　　舆论今天对人民币基金的热议，无论如何不能脱离这样一个背景——中国证券市场在过去的两年里出现了一个罕见的大牛市！

　　过去两年多的时间，中国市场吸引了大量国际热钱，同时国内民间投资也呈现出极度活跃的景象，以至于证券市场上出现了公募基金一天销售几百亿的业绩。仿佛一夜之间，出现了大量巴菲特和索罗斯，中国的资本市场也开始制造出本土的明星证券基金经理。

　　如果资金的神话仅仅停留在资本市场上——明星基金经理摧城拔寨，各路机构资金钵满盆满，那么，我们今天谈论的所谓“人民币基金”，将不过是国内相对弱小的投资机构在与百仕通、凯雷、KKR、TPG这些国外PE对阵时，挂在嘴边的那颗酸葡萄而已。

　　在2006、2007年的大部分时间里，与动辄百亿的证券基金募资和号称年收益回报80%以上的业绩相比，国内的私募股权基金仍然无法找到足够的自信。如果通过市场化的选择，即便不将资金投入股市，民间资本也可以选择将百万、千万甚至上亿的资金投入到房地产市场，从而博取同样不菲的回报。股市、房市充满着各类大户、中户，他们亲历亲为，“涨停敢死队”和“温州炒房团”就是富有民间资本人群的典型代表。他们有条件成为人民币基金的出资人，但从观念上，要接受私募股权基金的理财模式，还需要一个过程。因此，私募股权投资基金作为一种人民币投资的形态，当证券市场的牛市逐渐退潮之时，不过是刚刚被人们认识，并从幕后走向前台。主流资本、民间大资本依然徘徊在私募股权投资的门外。

　　应该看到的是，尽管投资中国的VC和PE，如鼎晖和弘毅，在过去几年是非常成功的，对中国市场的前途也是乐观的，但相比五年前，投资风险也在不断加剧，更多的不确定性正在增加。一方面，随着GDP增长的放慢，在从紧的货币政策下，投资企业的成长性必然受到影响，如何再保持高速度增长成为挑战；另一方面，过去几年，无论是国内市场还是国际资本市场，处在一段较长时间的上升周期，使得投资退出能够有所保障。如今，国际资本市场回调，橡果国际等在2007年上市的企业纷纷跌破发行价，甚至造成了机构投资价倒挂，投资人遭遇无法投资兑现的尴尬。而在国内资本市场，原计划推出的创业板也由于股市快速回落，没有下文了，投资人普遍期待的资本市场溢价大打折扣。

　　因此，如果仍然按照过去五年活跃在国内的外资美元基金的表现来期待未来的投资回报，已经不现实了。如何在新的宏观环境中，挑选到好的企业家，好的团队，并帮助企业稳步成长，成为国内人民币基金管理机构的大难题。在这一点上，人民币风险投资基金因为投资周期长，增值服务充足，收益表现应该强于人民币私募股权投资基金。

　　如果仅靠资本雄厚和背景深厚这些粗放的特征和优势来经营“人民币基金”，难免会陷入证券投资基金那种“靠天吃饭”的窘境。对照国外成功的投资基金，人民币基金需要发展一批内控严格、投资风格鲜明、投资范围明确的私募股权基金管理机构，在发展的过程中完成人才的积累和机制的完善，甚至观念的更新。这需要至少一个基金周期，也就是5～10年的时间，这是无法逾越的规律。