根据公告，碧桂园在今年2月与美林国际签订了类似“股价对赌协议”的条款。简而言之，碧桂园赌的是股价涨，而美林赌的是股价跌。

　　然而，由于二级市场不景气，碧桂园的股价一路下跌了36%左右，于是，半年报综合收益表中经营利润有一栏反映“衍生金融工具的公允价值变化”，就是4.428亿元的衍生金融工具损失。而在综合资产负负债表则将4.428亿元计入负债“衍生金融工具”。

　　碧桂园毫无悬念地成了这场赌局中的“输家”。

　　如今，赌输的碧桂园却不得不面对4个多亿的账面损失，更何况，地产企业的资金链原本就不太乐观。

　　这到底是锦上添花还是釜底抽薪？

　　已经上市的碧桂园，赌的股价。

　　而不少国内创业企业纷纷面临着“无法完成业绩对赌目标”的难题。

　　这一场场轰轰烈烈的资本赌局，究竟该如何收场？

　　赢家与输家

　　事实上，碧桂园的例子只是一个缩影。

　　不久前中华英才网曝出消息，由于其第二季度的亏损超出预期，使Monster损失了380万美元。根据双方在2005年签订的对赌协议，若中华英才网在三年内未能如期上市，Monster将有权购买其“不少于51%的股权”，成为实际控股股东。这意味着，中华英才网或将被Monster全盘收购，而此前Monster曾公开表示，它与中华英才网有望在三季度完成收购事宜的谈判。

　　日子同样不好过的还有恒大地产。

　　其招股说明书显示，如果公司在今年6月6日前上市，机构投资者的回报不少于40%；若在今年12月6日前上市，回报率不少于50%；若于明年6月6日前上市，回报率不少于60%；若于明年12月6日前上市，则回报率不少于70%。这样一来，恒大越是拖延上市的时间，投行们获得的回报率就越高，这迫使恒大不得不连续推高自身的市盈率，来满足投行们的收益要求。一旦上市失败，它还得承受回购股份的风险。

　　去年底在纽交所IPO的海王星辰，上市前也与高盛签订了苛刻的对赌协议。协议中称，若海王星辰2004年的财务指标没有达到规定要求，高盛则有权以每股0.0001美元的价格收购1500万A系列优先股。此外，海王星辰必须在规定时间内完成估值大于2.5亿美元的IPO，扣除各项费用后，上市融资的金额不得少于5000万美元。

　　尽管海王星辰最后在对赌中获赢，但从上述例子中不难发现，在这样的融资中，损失的常常是企业一方。毕竟，投行与投资者不是慈善家，所谓的对赌协议，似乎也成了“只赚不赔”的大馅饼。

　　那么，投资者果真是这场赌局的赢家吗？其实未必。

　　市场人士全雳告诉记者，从投行的角度看，它是希望企业赌赢的，“企业赌赢的话是双赢，企业赌输的话其实是双输”。举例来说，如果企业赌它做到5000万元净利润后上市，但最后只做到了4000万，企业没有达到上市要求，投资人便也成了输家。“只不过签了对赌协议后，对企业形成了一定制约，可以尽量减小投资方的损失”。

　　无奈之举？

　　在去年资本市场热火朝天时，不少创业企业家以市场最佳的状态作为预测标准，作出了高于常规的增长承诺。为了获得更高的投资价格，企业不惜与投资方签订要求苛刻的对赌协议，对“双赢双输”的本质视而不见；而支付了高溢价的投资者，也乐得通过各种对赌手段推着企业向前冲。

　　谁也没有料到，今年上半年的经济形势在猝不及防间峰回路转。

　　这一点在VC投资的企业中尤为明显。一般说来，VC偏好在全国扩张和铺点的企业，尽管雪灾和地震只分布在部分区域，但难免会“牵一发而动全身”。

　　一位消费品零售业的高管告诉记者，由于雪灾造成的地面交通中断，不少产品运不到相应的地区，从而对公司的销售业绩造成损失。想到今年底的对赌目标，他仍然感到压力重重。

　　但雪灾和地震还不是最关键的因素。人民币升值、原材料上涨、燃油价格上升、劳动力成本上升等诸多因素，对企业的经营都造成了影响，尽管原材料上涨可以通过价格调整转嫁一部分，但眼下已有不少VC向记者表示，“今年的大部分企业都难以完成对赌协议”。

　　其中，物流企业受到的影响尤为严重，受到上游原油上涨和下游价格战的挤压，不少企业都举步维艰。一位企业家告诉记者，公司已经开始收缩战线、削减人员、并删选客户资源。为了达到业绩目标，只有“尽量增加危险品及冷链货物的运输，减少普通货物运输，以提高利润率”。

　　就连去年颇受VC青睐的连锁餐饮业，日子也不好过。一方面，开在地震灾区的连锁店难免会受到影响，另一方面，扩张速度过快导致单店的利润率下降，门店的客流量也不如预期那样火爆。这样一来，公司损失的不仅是利润，其抗风险能力也会大大下降。据了解，“有的餐饮公司还想趁着奥运的机会大捞一把，想不到计划最终落空，这也直接影响了它的上市进程”。

　　一位被投资企业的高管甚至表示，“如果换到现在，宁愿降低盈利预期，也不会签订对赌协议。”

　　“2007年到2008年初的许多畸形现象，正在慢慢回归正常。越是不合常理的价格，风险就越大，所以还是要以客观的角度来做价值的衡量。”普凯基金主管合伙人姚继平告诉记者。在他看来，企业的要价太高，恐怕最后损失的还是企业自身。

　　但为时已晚。

　　实际上，签订对赌往往也并非投资人所愿，而是一种特定状况下的无奈之举。

　　今日资本总裁徐新对记者表示，“我本人并不赞成对赌，因为容易引起短期行为。但企业要价太高，所以投资人只能靠这个来保护自己了。如果将来的价格降到一个合理地步，也就不用再对赌了。”

　　优势资本合伙人吴克忠则认为，对赌协议是国内公司治理架构不健全情况下保护小股东的一种措施，国外并不常用这种协议，但在目前状况下，“国内并没有更多的机制来保护小股东利益，于是对赌成了常态。”

　　其实，人们其实无需把对赌协议“妖魔化”，因为它仅仅是对业绩的考核，帮助双方实现公平的交易价格。用全雳的话说，“如果连业绩都无法承诺，那么投资方又如何放心呢？”

　　不过话说回来，无论是对赌协议还是回购协议，保护作用毕竟有限，因为企业一旦亏损或破产，对赌协议无异于一纸空文。

　　“从这个层面看，判断一个公司的好坏还是要看基本面，包括市场容量、商业门槛、商业模式、管理团队等，只有对基本面判断准确，才能真正实现投资的意义。”吴克忠称。

　　对赌须知

　　普凯基金主管合伙人姚继平指出，无论是创业者还是投资人，当下都开始更加冷静清醒地思考：公司的价值到底在哪里，承诺的价码多少才适当？

　　这一切，虽然还反映在一纸对赌协议上，但和过去的区别在于，企业需要更为客观地判断自己。

　　“在预测销售业绩和净利润时，企业除了保持对成长的信心外，还要拿出准确的财务模型，使一切承诺有根有据，这样才能和投资人对赌。”普凯基金主管合伙人姚继平认为。

　　换句话说，企业融资的目的在于发展，而不是“忽悠资本”，不能因为短期的利益而牺牲长期的发展。在估值上，“企业可以拿同行业的上市公司表现作为参考，通过对自身增长率的预测，算出公司的合理估值”。

　　事实上，国外的对赌协议不仅仅赌业绩和利润，它的形式多种多样，涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面，而到了国内，企业通常只采用财务绩效条款，且大都以单一的“净利润”为标尺，以“股权”为筹码。在这样的“中国特色”下，企业在设计和协商条款时，就要特别注意两方面的内容：一是判断企业经营业绩的标准，二是标准未达到时，稀释股权的额度。

　　有业内人士建议，在签订对赌时，企业可以尝试设计一些盈利指标之外的柔性标准，这样一来，就能避免日后过大的经营压力。

　　此外，投资者的风险规避条款也值得企业仔细推敲。据了解，外资往往以大笔资金作为诱饵，在协议中通过优先权、补偿权、较大的赔偿金额等转移投资风险。若不仔细分析，则很有可能侵害到原有股东的利益。

　　一些协议中的小细节也不容忽略。一位曾经吸引风投的企业家告诉记者，在对赌协议中，“保底条款”的设立非常重要。举例来说，企业承诺的净利润为3000万，通常情况下，每相差100万的利润PE下降一倍，如果企业最终的净利是2000万，而又没有设定保底协议，PE值就成了0倍。相反，如果设保底5倍，那么即使做到2000万，依然有5倍的PE。

　　话说回来，对赌协议的本质并不是双方来争抢同一块既定的蛋糕，而是双方都希望把蛋糕做大，从而使自己拥有的那一份变得更大。

　　因为对于一家成长性极佳的公司来说，即使投资人稀释少量股份，仍是双赢；而对于一家前景黯淡的公司，投资人即使拥有再多股份，意义也并不大。