本报记者 曹元 广州深圳报道

　　窗纸终要被捅破。

　　4月13日，某基金公司在广州策略报告会上介绍了其熊市判断标准：如果大盘指数低于12月内滚动高点20%以上，并持续下跌3个月以上；或者时间长度虽然不够，但其中有一个单月跌幅超过20%，都可以视为熊市确认。

　　如果按照这个标准，从去年10月股指最高点至今年4月14日收盘，上证指数跌幅45.37%、沪深300(3440.250,-96.08,-2.72%,吧)跌幅39.83%、深圳成指跌幅36.1%，几种主要的大盘指数下跌的时间及跌幅早已超过其熊市界定的下限。

　　从去年10月最高点调整至今已近6个月，但市场对熊市的判断一直忌言，没有机构明确承认市场已经进入熊市。上海某基金公司一人士称，牛熊判断实际上在许多投资者心中已有划分，这个标准的出来只是捅破那层纸。

　　然而，亦有不少机构认为，对熊市的结论不能仓促武断。

　　牛熊之争

　　4月14日，A股出乎意料大跌。在没有什么利空消息的影响下，上证指数当日下挫196.22点，跌幅5.62%创下三个月内的最大跌幅。A股的“熊脸”让许多研究人士感到意外。

　　事后不少机构总结原因。东方证券宏观及股票策略高级分析师宁冬莉认为，在宏观经济不明朗，企业盈利增速还看不清的情况下，上周上证指数出现单日4.45%的涨幅本身就不正常，今天的大跌只是技术性的报复下跌。

　　中投证券金融分析师丁俭认为，美国股市上周五的下跌也是影响今天A股下跌的因素。而当天地产股近乎全线跌停则因传言人民银行上海分行要调查上海房企。

　　这种不明确的利空消息让股市如此震荡，让投资者感到很诧异。实际上如果放在熊市的背景下，就比较容易理解。

　　自2007年10月以来，牛熊之争一直存在。然而没有机构明确指出熊市已至，投资者纷纷打听熊市的标准。在网络上，有网友给出这么几条标准：1.不利消息或传言流传于股票市场时，风声鹤唳，行情兵败如山倒。2.当好消息频传之时，行情是上扬乏力或升幅有限。3.除息、除权季节股价依然下跌，投资人连息、权都不要了。4.半年线被称为“牛熊分界线”，跌破即进入熊市。5、从阶段性高点跌幅超过20%即可判定为熊市。

　　上述基金管理公司向投资者介绍的熊市标准比较网友所界定的标准更加明晰。按照此标准，A股历史上共经历了8次熊市(如图)。丁俭说，无论采取怎样的标准，熊市应该已经被明确。

　　2006年提出的10年牛市就这么快完结了吗？许多机构依然不认同A股步入熊市这一判断。

　　光大证券研究所所长李康说，不能简单跟历史做对比。他认为，只凭6个月的调整就判断是熊市有些武断，如果一年至两年维持在这个点位，没有突破那才可以称熊市。光大证券策略分析师穆启国也认为，这次调整跟历次熊市有些差别，这次调整下挫幅度很大，但时间很急促，而熊市的特征是调整时间长，因此不能认为A股进入熊市。

　　宏观之争

　　支撑牛市的依据来自宏观经济面。

　　众机构预计3月份CPI增速还将超过8%，似乎宏观经济依然不让人乐观。但穆启国认为，下半年会比较明显下降，这基于以下三个原因：

　　其一，从货币角度来看，这次全球性的通胀来自美元的贬值以及升息，造成流动性过剩，商品价格上涨。目前各国央行没有联手对付通胀的信号，而通胀势必会影响到实体经济的经营，最终造成滞胀，而滞胀又会导致总需求下降，接着全球经济放缓从而引起全球通胀率下降。但是，从出现滞胀到通胀率下降会有4-6个月的时间，据此推算，下半年全球通胀率出现下降。中国的一部分通胀是全球市场输入所致，而下半年输入通胀将有望缓解。

　　其二，政府已经对国内的通胀采取了必要的政策，包括支农、增加供给等，从政策到实施到产生效果也需要几个月的滞后期，预计下半年政府治理通胀的效果也会显现。

　　其三，去年下半年通货膨胀率开始上升，基数较高。

　　此外，穆启国认为，从货币政策来看，政府加息的幅度和频率可能不会太大或太高，银行的信贷在一季度的控制比较明显，但二季度会有所宽松。

　　综上，企业的经营环境或许没有想象的那样恶化。

　　东方证券宏观经济首席分析师冯玉明认为，中国还会在5年左右时间保持GDP10%左右的速度增长。他说，中国经济正处于工业化成熟阶段，历史经验证明，处在这个阶段的经济体想不实现高增长都难。日本经济1960年-1970年，韩国经济上世纪80年代中期到90年代中期都是这个阶段。

　　他还认为，美国经济下半年会好一些，地产市场的调整下半年调整到位，而其美国经济其弹性很大，衰退期不会太久。

　　丁俭则表示，因为人民币在今年一季度是假升值，对美元升值而对欧元、日元等货币实际贬值。升值是把双刃剑，表面上看会增加中国市场的流动性，然而它对出口企业的业绩增速的影响明显。丁俭称，加上通货膨胀的影响，已经有许多珠三角企业受不了成本压力而外迁，这种产业外迁对其他经济体的传导也会显现。

　　估值之争

　　据泰达荷银基金公司测算，沪深300指数从去年的最高点至今年3月末跌幅34%，其中估值的下降贡献28%，盈利的调低贡献了6%。可见，投资者认为估值过高是这次下跌的主要原因。

　　在4月13日，上述基金管理公司在二季度投资策略报告会上表示，A股在股改之后，指数虽然下跌40%，但泡沫依旧。

　　该基金公司一位基金经理认为，A股在股改之后，估值水平应该同H股做比较，目前A股溢价H股仍然高达50%。而他认为，溢折价在20%左右算比较合理，据此判断，A股仍较贵。这种高溢价也限制了A股的反弹幅度。

　　穆启国认为，估值是否过高可以从三个维度来判断。第一是跟历史估值相比，目前A股估值贵过A股历史价格；第二，同时间跟其他地区以及本国的债券收益率相比，目前A股估值较H股仍然过高，但是已经低于十年期债券收益率的倒数；第三，同未来比，从目前企业的成长性来看，股市的PEG还是合理的。