□特约撰稿 董德志

持续12周维持在2.79%附近位置的一年央票发行利率昨天突然上行，相对弱化了市场中先前固有的预期，不得不让我们重新思考该利率水平变化所可能蕴涵的政策意图。

在进行分析时我们对于如下问题做出合乎情理的假设：首先，应该说本周1600亿元的单期票据发行量有些超乎市场预期，从而也从侧面反映出央行是有意识的在通过调节发行量主动的引导利率走高；其次，从历史经验来看，公开市场中的利率走势具有趋势性，那么本次利率的上行则可能并非一个单次随机事件，更有可能是拉开了短期票据利率持续上行的序幕。

从历史经验来看，上述假设与预期是合理的，那么在这种情况下，利率的变化则意味着什么呢？

中美利差的约束性减弱？

长期以来，中美利差保持在一个相对稳定的水平，主要意图是希望借助于利率平价理论来抑制热钱的流入。根据统计，2005年7月份至今，1年期美元LIBOR利率与1年期央行票据利率的息差维持在2.29%—3.49%范围内，而在目前1年期票据利率上行的情况下，中美利差再度缩窄至汇改以来的最低水平2.29%。

目前人民币升值的压力没有出现明显的缓解迹象（特别是在美国财长再度访华之际），那么这种利差数据的变化只能传达出如下可能：中美利差的约束作用似乎正在减弱。那么这种约束作用的弱化说明了什么呢？我想无非是存在这样两种可能：

1、管理层认为，利差对于缓解热钱流入，化解人民币升值压力的意义不大。事实上，货币利差对于升值预期的抑制作用究竟有多大，的确缺乏一个相对实证的检验，但是参考日本与德国的经验，利差的维持又确实是一个实际的现象。

2、 引导国内利率水平的上行，为加速升值打开空间。依然立足于利率平价理论，国内利率的上行必然引致汇率的上行，那么1年期利率的开闸是否意味着人民币升值幅度将继续加大呢？至少这为汇率的上行奠定了经济学理论基础。

如果管理层对于利率的引导是基于上述考虑，则毫无疑问，在后期时间中，汇率政策将成为国内货币政策的一个重要考虑方面，借助于汇率政策的调整来解决国内流动性过剩的问题当然是一个相对治本的方式，但是这的确需要货币管理当局的勇气与魄力。

升息的前奏？

1年期货币利率的上行是否意味着法定利率调整的前奏已经拉开呢？北京师范大学金融研究中心主任钟伟教授曾简单总结过一个加息与否的规则，他认为在如下两个条件均成立的情况下，有可能触发一次加息：1、货币市场的资金收益率要比储蓄利率高出0.5个百分点左右；2、贷款的加权平均利率要高于基准利率0.5个百分点以上。2006年以来的两次加息均符合上述规律，遗憾的是钟伟教授并没有详细讲解加息与上述两个条件的传导关系。

理论上，市场利率是管制利率变化的原因，而管制利率的变化则未必会导致市场利率的趋势性变化。目前问题的关键就在于，市场利率的变化是否是管制利率变化的条件呢？如果这一假设成立，则由央行引导的1年期票据利率上行则很可能是在为法定存贷款利率的调整做铺垫。

从历史来看，在法定利率上调之前货币市场利率均存在上行的现象，但是货币市场利率上行与法定利率上行的关系尚缺乏严格的实证检验。只不过从定性的角度来看，两者之间可能存在如上的因果关系，那么以法定存贷款利率调整为终极目标的票据发行利率的上调则可能成为合理的解释。

1年期央票与3年期央票的属性分歧？

在1年期央行票据利率出现了松动的新情况下，市场也出现了重新认识不同期限票据属性的讨论。是否1年期央行票据的回笼流动性属性依然是居于重要位置呢？

2007年以来的情况是：每一周中，1年期央行票据的发行量与3年期央行票据的发行量基本相当。应该说前期3年期票据对1年期票据回笼流动性的替代效应正在得到显现。但是本周的情况却可能发生逆转，预计1年期央行票据的发行量会明显大于3年期品种，这可能初步反映了1年期品种的回笼流动性属性重新增强。

如果说这种属性的转换将确实发生，那么原因是什么呢？一种可能是央行认为3年期票据的发行成本过于高昂，所以在利差约束弱化的情况下，重新加强了1年期票据的回笼流动性属性。另一种可能也许是央行认为1年后流动性充裕的局面可能会发生重大逆转，那么本着预调的思路，可能没有必要将资金锁定更长的期限，1年之后的释放可能更为合理。

对于上述猜测，我们还缺乏更多的证据来进行深入的探讨，如果非要对于上述原因进行一个权重排序，依照笔者的观点，我倾向于认为：1、升息的前奏；2、升值的加速；3、回笼流动性属性的恢复。

2004年以来三次升息前货币市场利率变化轨迹

2004年10月28日法定存贷款利率上调 2004年8月1日—2004年10月28日，1年期央票发行利率由3.43%上行至3.50%，3个月期品种利率由2.30%上行至2.54%。

2006年4月27日贷款基准利率上调 2006年3月1日—2006年4月27日，1年期央票发行利率由1.926%上行至2.103%，3个月期品种利率由1.732%上行至1.894%。

2006年8月18日法定存贷款利率上调 2006年7月1日—2006年8月18日，1年期央票发行利率由2.669%上行至2.796%，3个月期品种利率由2.369%上行至2.50%。