■正因为中国股市不具备发育成熟股市的“四个功能”，因此，中国资本市场只是一个处于幼稚期的市场。

■是否上市，如何流通都应由产权的盈利能力决定。资本市场不能再成为某一种所有制企业脱困的场所。

■中国能否形成大牛市的关键在于上市公司持续、稳定的业绩。从道琼斯指数来看，美国道琼斯指数和上市公司的业绩趋势是一致的。因此，通过上市建立起一种比较强的激励和约束机制问题，是最根本的问题。

■贾品荣

中国股市离有效率的市场较远

粗略比较来看，中国上市公司数量递增是快的，到２００３年已达１２８７家。而美国纽约证券交易所是世界上最大的股票交易所，成立于１７９２年，至今这个交易所的上市公司仅３０００家。而中国的股票市场似乎用几年时间走完了别人１００多年走过的路。

这种判断只是以上市公司的数量作为衡量的标准。从上市公司的质量来看，尽管中国经济连年持续稳定增长，但上市公司的整体业绩却不容乐观。

世界各国证券市场发展史都表明，上市公司是证券市场的基石。只有业绩优良的上市公司才能吸引投资者的热情，也只有运作规范的上市公司才能促进股市的繁荣。而中国上市公司大多业绩平平，股价却不低，平均市盈利比国外都高。股价偏离价值太远，一有风吹草动，甚至是捕风捉影的传闻，也能引起股市的波动。

据一项调查显示：８４．２０％的投资者对上市公司的业绩总体水平不满意——如果８０％以上的投资者对上市公司不满意，我们怎能相信上市公司在证券市场中呼风唤雨呢？

再从国民生产总值证券化比例计算，我们不仅比不上新加坡、英国、美国等经济高度发达国家，甚至有些方面也比不上马来西亚、菲律宾、印尼、泰国等发展中国家。从这个意义上说，中国股票市场离真正有效率的股票市场差距很大。

对比美国等国的资本市场，我们发现资本市场的发展是一个漫长的、复杂的过程。并不是说成立了股票市场，它就能成为一个真正有效率的市场；并不是起草了一些章程就完善了资本市场。

资本市场，由小到大是一个过程；由简单到复杂，一步一步发展成熟，更需要一个漫长的过程。

打开中国股市发展的走势图，我们不难发现，那时起时伏的曲线，很大程度上是政策勾画出来的。无论是中国的管理层，还是股评界，无一不承认中国股市在一定程度上只是“政策市”。

那么，中国资本市场有哪些非市场化因素呢？中国资本市场的不成熟是必须面对的事实。它的不成熟导致了股市的风险难测：

中国资本市场的十大问题

问题之一：资源的行政性分配

上市资源，本来是一种市场资源，应该采取市场手段衡量其是否具备条件，但在设立股市初期，新股发行方式上沿用指标控制的办法，基本上是一种指标分配加政府行为的模式。

在指标模式分配下，各部委、各省市都有发行股票的额度，分配资本资源，这种用行政办法进行额度分配、用行政手段分配资本资源的办法，极不利于股市的健康发展。

在指标模式分配下，受各种错综复杂的利益关系的驱动和限制，在上市公司选择上很难保证客观性和公正性，这就难免出现一些好的企业被排除在上市之外，而一些不好的企业却被圈定为上市对象。

在指标模式分配下，某些上市公司“壳”的巨大市场价值将诱使一些不法之徒铤而走险，采取行贿、欺诈等非法手段获取上市指标。

显然，资本市场资源的行政性分配是不符合市场经济公平竞争原则的。

股票的发行有额度分配，与此相关的是审批制度，这种“凭票供应”的办法造成了上市的不平等机会。

尽管有的企业业绩好，而且行业成长性也好，但由于没有分配到指标，就不能上市，没有办法发行股票；而有些经营业绩很差的公司，只要分配到指标，也可以上市，造成了证券市场一定程度的不平等竞争。

这种人为设置的指标分配制度，是计划经济时代的产物，显然是不符合市场经济的公平竞争原则的。

由于这种用计划经济的手段分配市场资源的办法，使得一些不具备上市资格的公司欺骗上市。业绩极差的上市公司，降低了上市公司的整体素质，增加了中国证券市场的风险。

要让中国股市真正健康发展，就得加快公司的上市步伐。无论是蓝筹股海外回归，还是内地企业上市，都得要跳出以往严格审批的计划经济思维。

问题之二：人为地分割股票

股票可以在不同的市场上市，但同一支股票其流动性应该是一致的。

但国内股票市场人为地分割为Ａ股、Ｂ股，Ａ股的股价相对Ｂ股高，Ｂ股的流动性很差。

从同一种股票流动性来看，又分为流通股和非流通股，非流通股是国有股和法人股。在同一支股票的总股价中，流通股占１／３，非流通股占２／３，非流通股市值要转让的话价格很低。

国外成熟的股市也有国家持股、法人持股和个人持股的概念，但仅仅是根据股票持有人的不同性质而做简单划分，这些股份在发行与交易中同股同权。而在中国股票市场上，国家股、法人股和个人股的地位、作用迥然不同，同一上市公司的股价被人为地分割为流通与不流通两个部分。当初这样做，是为了维护国有股的权益，但时至今日，对国有股构成威胁的，恰恰是国有股的僵化。

非流通股占三分之二，这是极不规范的现象，是任何国家股市都不存在的现象，不解决这一问题，中国股市难以走上规范化、法制化的路，也正是由于国有股的特殊地位，决定了接管和收购的市场行为异常艰难。

问题之三：投资结构不合理

不少人认为中国股市是一个散户市场，其实，由于公有股都是机构投资者，流通股中有那么多的基金，那么多的证券公司，那么多的国有企业，总的加起来，我们这个市场机构化的程度不低于８０％，也就是说，至少８０％的股票掌握在机构投资者手中。那么，怎么能说我们的市场是以散户为特征呢？

实际上，中国的股票市场是机构化程度很高的市场，不过，我们的市场是一个死的、不活的市场——持有的股票变现不了。因此，从投资结构来说，要解决这个问题，不是在流通股中让机构投资者大量地持有，而是要让三分之二的非流通股变成名副其实的流通股。

问题之四：没有真正建立退出机制

有生有死是自然规律，有进有退是市场法则。然而，在中国股市上，一些上市公司该停不停，该退不进，却很自然。尽管亏损的上市公司越来越多，ＳＴ股票的队伍也越来越扩大，但真正连续三年亏损而被停牌的上市公司没有一家。

虽然，证监会规定了摘牌下市的条件，实际上没有建立退出的机制。相当一部分上市公司资产负债率超出了７０％，有的公司每年获得的利润甚至不足以抵付当年的债务利息，有的公司一上市就亏损，这样的企业理应摘牌处理，这样的企业完全不具备《公司法》规定的上市条件了，但是，目前不但不终止其上市资格，而且其停牌也较困难。

严格推行退出机制和摘牌制度，是保证上市公司质量关键的问题。目前，上市公司的破产机制缺位，没有退出机制。该停不停，该退不退，使许多上市公司没有退出压力。不以亏损为耻，反以卖“壳”为荣。对于上市公司来说，资本市场资源相对稀缺，物以稀为贵，上市公司的资源成了宝贵的壳资源。地方政府或主管部门、控股大股东、社会各种利益团体，各方均不肯放手，上市公司即使一文不名，负债累累，也会被炒得身价百倍，因此形成了“退不出”的机制。

这种没有退出机制的市场管理，无形之中也助长了一些企业弄虚作假。即使玩过火了，被发现了，无非是罚点款而已，只要不把他们赶出股市，罚款又算什么呢？配一次股就足够罚几十次上百次的款了。

问题之五：协议转让产生“黑箱操作”

股权转让不是通过市场渠道，而是一对一的协议转让，在私下里交易。本来非流通股的价格低于流通股，经协议转让后价格更低。

这里最大的问题是，这种转让不是公开透明的，是带有各种附加条件的私下约定。现在精明的人越来越懂得其好处。这种缺乏透明度的转让其害不言而喻。

“协议转让”不是公开透明的，对于转让方来说，事先并不知道被转让方的内幕。一些上市公司的财务多处存在问题。收购实际上是“踩了地雷”，掉进陷阱里去了。

问题之六：“资产置换”损失优质资产

中国股市一大怪现象是上市资格“壳”比资产“珠”还值钱。

上市公司即使成了空壳，仍然是可以卖钱的稀缺的资源。因为中国的上市公司虽然有千来家，但比起全国几百万元企业来说，毕竟是极少数，于是上市公司与当地政府自然视之为比珍珠更高的“无形资产”，高价待沽。

不少地方政府为了保住这来之不易的“壳”，就不断注入优质资产，恢复其“壳公司”的融资功能。

于是，只要国有股控股股东手中还有优质资产，它就搞“资产置换”——通过资产配换，保住上市公司这个稀缺的资源。这种做法，最终结果是流失优质国有资产。

正是由于所谓的“资产置换”，在ＳＴ、ＰＴ板块上，垃圾股老在上窜下跳，因为ＳＴ、ＰＴ上的上市公司频繁“资产置换”，给投资者以预期，认为不管他现在怎么亏损，总会有优质资产不断注进去，“乌鸦”也会变“凤凰”的。

以上这些现象，是股市发展中必须认真解决的。由于“资产置换”是暗箱操作，在公布转让之前投资者并不知道，但庄家知道一些内幕，于是利用朦胧的题材，让散户跟风，炒高到一定程度抛出，加大了股市的风险。

这样“资产置换”的后果是，优质资产不断被“劣化”，优质资产英雄无用武之地。不仅拯救不了上市公司，而且拖累了参与重组的企业。

当公有股占绝大多数时，上市公司的重组实际上是在公有经济框架内进行的——重组来重组去，只是由这种形式换成了另一种形式，把上市之外的国有资产换成上市公司的资产，不断地把上市公司的不良资产剥离出去。有些上市公司，成了不良资产的制造器。当一些上市公司日子过不下去时，就把优质资产往里装；过了几年上市公司又转不动了，再往里装优质资产，总有一天，外面没有优质资产可装了——这种优质资产的劣化比非流通股——优质资产的僵化，损失得更大！这是因为上市公司的重组，民营资本进不去，只能在公有制范围内进行，政府从左手倒到右手，从这个口袋放到另一个口袋，大量的优质资产不断地在流失。

从经济学的角度讲，控股、股权转让、重组本是市场行为，中国股市应遵循市场规律，在探索中完善。

问题之七：管理层调控力度太大

股市行情的基石是上市公司的业绩和其成长性，决定因素为每一只股票的供求关系。从供求关系的总量、结构来看，供求关系是决定股票的最主要因素。

股票市场如同于其他市场，主要是基于经济因素而运行，尤其是价格的形成与波动要受各种经济因素的影响，如果一个市场基于的经济因素过少，则难以谈得上公平、公正、合理。

对于经济因素，市场参与者可以利用其共享的经济信息进行预测；而对于非经济因素，尤其是政策，并非普通市场参与者所能知晓和把握的，人们对此只能猜测，而且谁能先知晓政策，谁就能优先获得投机，这种信息的不透明性损害了市场的公正性。

研究国外的成熟股市，投资者也会对政府与股市的关系做出反应，但西方国家一些股市在协调政策与股市的关系时却非常成熟。美联储如果准备加息，就事先打招呼，对投资者来说有一个心理准备，有利于政策的消化与吸收。

中国股市一定程度是政策市，其表层原因是中国股市是一个新兴的市场，表现出来的不成熟；深层原因则在于我国市场经济体系还不完善。

以往，许多地方政府与企业陷入一种误区，即单纯把发行股票作为解决国有企业困难的途径。结果把上市指标分配给一些效率低下的国有企业，而且由于额度分配，把一些业绩差的国有企业推上市。如果仅仅把上市作为这些企业解困的手段，后果是中国证券市场面临较大风险。

从股市的情形来看，股市的扩容超过资金的总量，就会供求不平衡，特别是二级市场需求量不足，往往引起股市行情的下跌。

纵观中国股市２０年的每一个起落，每一个波动，无论是大盘“井喷”上冲，还是“飞流”直下，经常是非市场因素起着关键性的作用。

这样，本来应由市场发挥作用的，市场起不到作用，而投资者大多看管理层的“眼色”行事，老在估计管理层将出台什么政策——是股票发行的扩容还是资金的扩容，形成中国特色的“政策市”。

从国外的情形来看，市场的力量是决定性的，这成为世界股市的普遍规律。

因为市场的供求关系有规律可循，而非市场因素，无规律可循，风险非常大。

问题之八：上市公司利润被夸大

一些证券市场的研究人员告诉笔者，在他们接触的公司中，什么要求都有，有一些地方政府希望他们想想办法，找找关系，无论如何也把企业弄上去。问其原因，回答说这个企业连职工工资都发不出来了，想靠上市解决问题。“上市”，成了解决企业困难、扶贫的一条途径。主管部门把申报材料退回去之后，到了地方一些领导那里，他们会签字证明材料是真实的，事实上材料中已经把利润夸大了１０倍，有些企业明明是亏损的，但上报材料却无一例外都是赢利的。有些企业在行业中并没有相当的地位，即使把募集的资金用到现在的经营方向上也不会有回报，但企业仍想着募集，因为还钱不用现任领导负责。

这就涉及到对企业家的评价问题，即使是上市公司，对企业领导的评价不是在市场中完成，而是由上级部门评定，这种评价体系直接导致了国有企业管理者为获得政策，乐于争项目，而不管项目的执行情况如何。

问题之九：上市公司先天不足，后天失调

中国股票市场的一个主要目的是为国有企业筹集资金服务，那么，发行股票的主体是国有企业。从１９９６年开始，非国有企业几乎不可能上市。因此，中国的上市公司绝大多数是国有企业改制而成的。传统的国有企业的企业制度，是不适应股票市场这一现代市场经济的。因此，中国一定数量的上市公司具有先天不足的特性。

同时，又由于国有股占绝大多数，运作时很难适应市场经济的要求，后天又失调了——表现为企业尽管上市了，但其治理结构、人事安排、激励机制和战略决策，一定程度上是计划经济的模式，不能按照市场要求运作，后天失调了。

问题之十：公司治理存在致命缺陷

过去，国有企业的老板是政府，连财政和银行都不分，这是公司治理结构中的致命缺陷。这些企业改制上市后，未能解决这一缺陷，成为上市公司中的一个难点。因此，即使公司搞亏了，国有企业的管理者也不负任何责任，直接导致了上市公司那么多违规行为。

如何建设成为“大牛市”的建议

问题，问题，全部是问题。我们不能因为中国资本市场的问题而忽视它的贡献。学者唐宗琨在一次研讨会上说，“证券市场非常好，好就好在它一转动起来就关不掉”。这句话讲得很中肯，关键是让它如何健康发展。

笔者认为，中国资本市场要健康、稳定地发展，一是资本市场本身的制度建设问题，二是国有股控股股东的制度建设。必须在四个方面进行深层次改革。

首先，任何所有制性质的企业产权地位平等。是否上市，如何流通都由产权的盈利能力决定。资本市场不能再成为某一种所有制企业脱困的场所。２００５年的研究表明，国有股份所占内地上市公司的所有权比重达８２％。

其次，让供给和需求去引导资本市场的运作。上市不能再搞审批。政府所做的就是制定规则，减少信息的不对称，将政府管制控制在有序的市场经济所必需的最低限度内。

再次，解决公司治理问题。一股独大必然带有掠夺性，担保、关联交易防不胜防，小股东利益得不到保障。因此，绝对控股不可取，即使控股，也要相对控股。

最后，抓紧建立上市公司的激励和约束机制。中国能否形成大牛市的关键在于上市公司持续、稳定的业绩。上市公司业绩不好，光靠炒作，是形不成大牛市的。从道琼斯指数来看，美国道琼斯指数和上市公司的业绩趋势是一致的。因此，通过上市建立起一种比较强的激励和约束机制问题，是最根本和当前最迫切的问题。

（作者为中国传媒大学公关舆情研究所副所长）