□贾国文

最近一段时间，市场几乎众口一词地认为人民币升值将导致银行股和地产股大幅升值，因而对银行股和地产股大肆炒作。若不是央行提高存款准备金率以加大流动性的调控力度和国税总局出台清算土地增值税的规定，银行股和地产股的炒作还不知要到何时才能结束。然而，笔者一直未搞明白人民币升值是怎么导致银行股和地产股大幅升值的，尤其令人失望的是笔者始终没有看到任何令人信服的合理推理。

从短期看，在人民币升值的大背景下，由于进口所需支付的外汇数量下降和出口由于以前的合同还在执行中等原因，将导致国家外汇储备比以前增长得更快，经济活动增加，人们的收入也随之增加，银行的坏账下降，因此，人民币升值在短期内对银行股和地产股的影响是正面的、积极的。

而从长期来看，结果则大不相同。大家都知道，人民币升值将使我国国内的产品价格在转换为外币标价后价格提高，它直接降低了我国产品在国际上的竞争力，其必然导致出口下降，国内的经济活动也会随之收缩，其结果必然是人们收入减少，银行坏账会增加，银行股和地产股的价值将会大打折扣。所以，人民币升值对银行股和地产股的长期影响将是负面的、消极的。

这就是倒过来的有名的“J”效应。

另外，出口下降在我国还有以下几个诱因，一是我国对美国的贸易顺差过大，出口再不降下来将使两国贸易摩擦升级，甚至导致贸易战；二是由于我国出口增长过快导致外汇储备增加过猛，在强制结售汇的制度下，央行被迫的资金投放也加快，流动性泛滥现象突出，央行在不同场合就多次表示，不希望外汇储备增加太快，意思也就是说出口不要增加太快，言下之意，要采取遏制出口的措施，人民币不断升值就是措施之一；三是我国经济发展模式从出口主导型经济向内需主导型经济转变的大政方针已定，今后一段时期，鼓励内需抑制出口将是必然选择。

如果是站在国外投资者的角度，人民币升值对财务报表的影响也不容忽视。由于银行和地产公司的资产、负债、收入和成本绝大部分以人民币计价，当财务报表在人民币升值的前提下转换成外币计价的财务报表时，会产生大量外汇汇兑收益，它将直接反映在每股收益和每股净资产的增加上，它直接对冲了人民币升值对银行和地产公司的不利影响，最终结果是正面还是负面一时还难以判断。再考虑到国外证券分析师一般会把外汇汇兑收益一类不常发生的事项排除在损益分析之外，因此，即使人民币升值能给银行和地产公司带来收益，国外的投资者一般也不会调高这类公司的估值。

上述分析可以看出，人民币升值可以使拥有大量人民币资产的银行股和地产股升值，这个结论对于国外的投资者而言也许是对的，但绝不是被看重的。而对于国内投资者而言，人民币升值对于银行股和地产股短期内也许有些正面影响，但从长期来看，则有百害而无一利。

（作者为中国民族证券公司研发中心CFA）