作者：雍志强

编者按：当前市场上有种观点认为：大盘股受追捧是机构收集筹码为股指期货推出后实现期、现货市场跨市操作而获利，并最终导致股市大跌。中金所推荐的这篇文章对此进行了有力的批驳。

目前国内股市有个别观点认为：机构会先在现货市场大肆买入大盘股，在沪深300指数期货上市后，建立空头头寸，并大肆抛空大盘蓝筹股，实现期、现货市场的“双重”获利，并导致股市大跌。

我们认为，这种观点的基本出发点是建立在操纵市场的基础上，既缺乏理论依据，也没有实际可操作性，而且会给市场带来很大的危害。

1、大盘暴涨是基本面多重因素共振的结果，股指期货上市并不改变经济基本面因素，也就不会造成大盘大跌。

持有这种观点的人，实际上隐含着第一个假设，即：本轮股市的大幅度上涨行情是股指期货引起的。事实并非如此。

事实上，2006年以来中国股市的大幅度上涨，有其自身规律和原因，可以说是基本面多重因素共振的结果。主要包括：股权分置改革的顺利完成，强劲的经济基本面因素，是推动国内股市恢复性上涨的最深层原因；强烈的人民币升值预期和庞大的流动性过剩，是2006年以来中国股市大幅度上涨的最大推动力量；伴随着大国崛起和金融崛起，大型国企上市公司作为一种稀缺性资源，对其战略控制权的争夺，加剧了大盘蓝筹股群体的崛起，是国内股市短期涨幅较大的历史背景和重要支撑力量；后股权分置改革与全流通时代的“断档期”，股市供需矛盾失衡，是2006年以来大盘急剧上涨的重要的制度性原因；告别熊市阴霾，股价上涨带来的巨大的“赚钱效应”和财富效应，是推动股市连续上涨的最直接的原因；牛市预期下的正反馈交易机制和巨大的投机力量是推动国内股市短期上涨过快的内在机制国际化背景下的全球股市走牛，是推动国内股市恢复性上涨的重要外部力量。

所以，正如前几年股市大跌有其基本面的深层原因一样，导致2006年末股市大涨的最根本原因，或者说内因，正是在各种基本面因素合力和共振作用下，股市本身所蕴含的巨大能量推动的，股指期货不过是其中的一个诱因而已，或者说只是其中的一个概念而已。既然2006年以来中国股市的大幅度上涨，有其深刻的基本面原因，而股指期货上市并不改变经济基本面因素，当然也就不会造成大盘的大跌了。认为股指期货上市会造成大盘大跌，在逻辑上说不过去。

2、股指期货不可能被人为操纵，这种建立在操纵市场基础上的想法，具有很大的危害性。

持有这种观点的人，实际上隐含着第二个假设，即：股票现货市场和股指期货市场价格是可以操纵的。且不说操纵股价和期货价格是违法的，即使从实际操作的角度，也是不可行的。

第一，从股票市场的规模和结构看，大规模操纵国内股票价格指数已不可能。

由于大盘股的继续急剧上涨，以及工商银行的上市，近期沪深股票市场及沪深300指数成份股总市值急剧增加。在2006年11月30日，沪深300指数样本股总市值占沪深股市总市值的比重达到了最高值，为75．99%。截至2007年1月19日最新统计，沪深两市全部A股的总市值已经达到了123548．11亿元，全部A股流通市值为28752．06亿元；沪深300总市值达到了87200．6亿元，流通市值为18577．76亿元。沪深300样本股总市值占全部A股总市值的比重为70．58%，沪深300样本股流通总市值占全部A股流通总市值的比重达到了64．61%。目前，沪深300指数样本股的代表性已经很强，已达到了国际成熟市场股指期货标的指数成份股的市值覆盖率水平。

对比指数编制起点的2005年3月末，当时沪深300指数样本股总市值仅为21817亿元，占沪深市场比例为64．55%；流通市值仅5934亿元，占沪深市场比例为58．29%。从2005年3月沪深300指数正式公布到目前为止，沪深300指数样本股占沪深市场总市值提高了7个百分点，而沪深300指数样本股流通市值已经大幅度增长了299．69%，沪深300指数样本股总市值已经大幅度增长了213．07%。样本股市值规模的增加为股指期货的上市奠定了坚实的基础。

第二，沪深300指数权重相对较为分散，与其它指数相比更难操纵。截至2007年1月19日，招商银行的权重最大，为3．73%，其中，前10大权重股累计权重为24．75%，前20家大权重股累计权重为37．71%。沪深300指数采用自由流通量加权，有效规避了利用权重股对指数进行杠杆操纵的可能。

第三，市场本身也会产生一种反操纵的力量。特别在目前中国股市长期牛市的预期下，如果市场出现大肆抛空的行为，可能反而成为市场上涨的推动力量。因为期货市场多空双方的头寸是对等的，一旦大肆抛空后价格不跌，巨大的空头回补力量可能反而会大幅度推高期货和现货价格。这种情况在期货市场屡见不鲜，其典型案例是1998年香港金融风暴和2005年-2006年的“伦敦铜事件”，正是由于空头的大肆抛空，分别导致随后的香港股市和伦敦铜价暴涨。

第四，股指期货的内在机制使股指期货本身内含了一个非常高效的价格发现功能，特别是股指期货的风险对冲机制和套利机制，能保证期货与现货保持较小的基差，减少股票市场的非理性投机。如果有人逆市而为，理性价值投资者的风险对冲机制和套利资金，会使操纵行为面临无法预估的失败风险。

第五，从股指期货发展的历史看，操纵股票现货市场和股指期货市场价格，以图赚取暴利的想法都是危险的。这方面最好的教训是1998年国际对冲基金兵败香港，索罗斯金融帝国轰然倒塌。以当时的市场环境和索罗斯集团强大的金融实力尚且如此，如果想在中国市场大肆抛空，风险可想而知。

(海通证券研究所)