布拉德·塞泽尔

假设某个国家存在高投资率和快速的经济增长，但尚未迈入富国行列，那么拿这个国家的货币来进行套利交易是否是明智之举呢？

我认为，拿日元和瑞士法郎来做套利交易是可能的，哪怕清楚地解释日元套利交易的规模并非易事。毕竟日本和瑞士都属于富裕国家，虽然发展速度较慢，但资金雄厚。中国的情况就不同了。

人民币套利存在风险

之前有香港媒体评论说，人民币升值将推动包括日元在内的所有亚洲货币升值，在我看来，这种说法并不一定站得住脚。我们知道，大多数亚洲新兴经济体的货币都在随着人民币一起升值，甚至升值速度超过了人民币。但日元是个例外，到目前还没有出现升值迹象。我认为，日本的情况跟中国比还是有很大差异的，至少在汇率问题上是如此。现在，日元的走软和偏弱的人民币一道，妨碍了韩国等国家让本币进一步升值。

人民币套利交易中，显然是离岸人民币在唱主角———人民币的离岸价大大低于境内价。国际财经专栏作家菲力普·鲍林在《亚洲号角》杂志中提到：最近，人们的投资灵感转向了从离岸市场低成本借入人民币这一“妙招”。离岸人民币一年期借款利率仅为0.7%，跟日元成本不相上下。

但是，如果银行以0.7%的低利率贷出离岸人民币，那么就会有人因预期人民币升值而愿意持有更低利率的账户。这一交易行为有利有弊。而且，当某个国家面临巨大的货币升值压力时，拿该国货币来进行套利是存在风险的。现在通过货币套利赚钱确实越来越困难了，借入短期美元或者贷出长期美元的做法几乎无利可图。

最近，《华尔街日报》的头版刊登了一篇题为“百姓的投资公司”的文章。对于这篇文章，我个人有些不同的看法。

从技术的角度来说，外汇储备属于央行的资产，并不是负债，因此，我认为《华尔街日报》关于“外汇储备在央行资产负债表中表现为负债而非资产”的说法值得商榷。但是，文章总的观点是正确的。中国人民银行已经通过发行对冲票据或货币等举债的方式来应对膨胀的资产规模，而且它不可能放弃这部分资产。如果其他机构想打理中国人民银行目前所管理的部分外汇储备，那么就需要以现金从后者手中买进外汇储备，这样做将使央行减少负债。

更重要的是，《华尔街日报》声称，中国迅速增长的外储要求央行给资本账户提供更多的自由流动空间，并在人民币是否应该升值这一重大问题上保持缄默。

鼓励资本外流效果不明显

这种做法其实有些欠妥。为什么呢？尽管中国向来对资金流出的控制可能比对流入的控制更为严格（关于这一点我不是很确认），但是，最近的趋势已经表明，中国正在放松对资金流出的控制，同时加强对资金流入的控制。而且，正如《华尔街日报》所言，放松对资金流出的控制还没有产生太大的效果，投资机构对于获得QDII资格并没有趋之若鹜。相对于正在贬值的美元来说，中国的储户们更乐于持有处于升值阶段的人民币。即便是允许中国投资者购买美国股票，也不会改变这一状况，更何况最近中国股市的增长速度已经超过了美国股市。

还有一个更重要的问题：正如摩根士丹利全球外汇研究主管Stephen Jen指出，人民币价值被低估使得中国的商品以及中国的资产都异常地便宜。他表示：人民币价值被低估不仅使中国的产品价格低廉，而且也使中国的公司相对廉价。从某种程度上说，中国的企业是以折扣价提供给外国投资者的。同时，希望进行海外投资的中国国内投资者的购买力也受到人民币低估的影响。

这正是中国限制资本流入的原因。目前，“绿地”FDI（新建外商直接投资）在中国最受欢迎，而外资并购现有的中国公司受欢迎程度相对较低。如果没有对资金流入的控制，按照目前的汇率水平，外资对中国资产的需求非常巨大。

如果在实现中国资本账户自由化的同时保持汇率稳定，则有可能导致资本流出。为求平衡，这样一来也必须允许巨大的资金流入。（作者为IMF访问学者；朱若愚/译）