从H股带动A股股价到目前香港市场出现‘A股概念’炒作H股，港深沪三地资本市场的联动正在出现新的现象。而中国人寿上周五收盘价两地相差在19元左右，则进一步引发了有关内地与香港市场联动的不同看法。实际上，从去年下半年以来，大盘蓝筹的A股、H股股价的价差越来越细微，由此引起的两地市场及A＋H股价的联动越来越明显，已经成为不容忽视的事实。

  
　　2001年至2006年初，由于A股市场自身的问题，中国内地不少支柱公司，包括最优秀的银行、保险、电信、能源、资源类公司纷纷赴境外上市。目前市值超过30亿美元的53家内地大型企业中，有29家只在海外上市，其中多数在香港。这种‘资本市场境外化’的直接后果，就是A股市场一度成为H股市场的影子市场。

　　摩根：内地市场应更国际化

　　历史上，A股价格普遍比H股溢价30%至50%。前些年香港市场一直在涨而内地市场下跌，所以A股对H股溢价缩小。但经过去年以来的这轮牛市，A股溢价水平又开始扩大。不过，从以往表现看，香港H股市场更能真实地反映内地经济发展及公司盈利情鶪。摩根大通中国研究部主管龚方雄亦坦言：‘内地市场应该更加国际化，引进更多国际投资者参与，促进市场进一步成熟。’

　　但目前市场值得关注的是，对于一些A股投资者而言，他们已经在考虑降低仓位或离场观望，因为在过去数年中曾经对A股市场有相当启示乃至先导作用的H股市场，近日出现持续大跌的行情。而与此同时，在H股市场近日的下跌行情中，仍有香港券商机构维持乐观的看法，建议投资者逢低买入，对未来H股指数目标点位的预期也升至13300点。西南证券研究发展中心周兴政认为，不论是非结果如何，两种看法的一个共同的前提在于他们都相信两个市场之间是具有客观的联动性。

　　AH股联动客观存在

　　周兴政分析，在过去数年中，H股市场的表现一直是一些A股投资者决定其持股策略的重要依据，而自内地市场实行新股发行询价制度以来，H股的市场价也一直是内地询价机构对H股公司发行的A股进行估价的重要参考指标。他举例，如果中国人寿的H股去年没有出现高达近3倍的上涨幅度而维持在6至7港元的价格水平，无论其基本面以及行业概念具有多么大的优势，其A股定价也不可能达到18.88元人民币，A股挂牌后更不可能达到40元人民币左右的交易价格。

　　香港资深市场人士梁伟沛认为，理论上分析，只要是同一间公司，无论是两地或者三地上市，其股价就存在联动，因公司的基本面是一致的。

　　联动成为2006年大戏

　　内地和香港股市的联动性自2005年底至今的市场走势上体现得尤为明显。

　　可以说，此前的两地市场，单从走势来看，香港市场相对沪深两市具有一定的先行作用。民安金融(证券期货)研究中心曾翔、徐宇科、朱晓芸以某一时点开始的恒生指数对应滞后某一时点开始的上证指数进行了回归分析。当1998年8月7日恒生指数见顶后，1999年5月21日上证综指见顶，于是他们将1998年8月7日的恒生指数对应1999年5月21日上证指数进行分析，相关系数值为0.7819，说明其相关性比较高。

　　事实上，从两地市场近期的走势来看，香港市场的先行作用非常明显。恒生指数是在2005年10月30日开始了其加速上扬的走势，而沪深股市则在1个月之后的12月6日开始了自己的行情；恒生指数的下跌开始于2006年5月15日，而上证指数经过一段时间的震荡后，在2006年6月7日用一根长阴也开始了调整。但即便总的走势接近趋同，个股的股价仍然存在着一定的差异。为此，表现在市场上，从2005年开始，一直有机构推荐买入价差较大的个股，以H股股价作为A股上升空间估算的一个重要指标。

　　但一切在2006年下半年大型金融股的登场之后重新改变。去年下半年，大盘蓝筹股的A股、H股价差非常细微，出现了多年少见的A、H股价的基本重合。

　　国际化企业较适合A+H模式

　　香港联合交易所执行董事、香港专业财经分析及评论家谢协会副主席、东骥基金管理有限公司董事总经理庞宝林表示，工商银行上市之前，联动不是很成功。市场曾经期待中国银行第一个互动的高潮是2006年9月22日招商银行带来的，由于其业绩好，其H股发行受到机构的广泛追捧，带动A股不断创出新高。上周五招行H股收市17元港币左右，仍然高于其A股，当其A股和H股的股价价差非常小。然后是工商银行A+H的成功发行，其A股上市后其A股估值曾一度超过花旗银行成为全球第一。其后是中国人寿回归A股，其A股股价上市表现超出H股很多，目前的价差接近19元左右。

　　中银国际控股有限公司首席经济学家曹远征认为，规模大，而且有国际化背景的企业比较适合A+H模式。因为规模能保证其融资量，而国际业务比较容易让国际投资者认同。同时他认为，A+H的意义在于对同一消息来源进行两地市场披露，价差并不是问题。他相信两地投资者对于投资价值的认识已经比较一致。他介绍，中行在一个月内先后发行H股和A股，其中，H股发行价为2.95港元，A股为3.08元人民币，经汇率折算，两者仅相差1分钱左右，基本上可以视为H+A同价发行。而工行也实行了同价，工行A股价格为3.12元，而H股价格为3.07港元。

　　但其后工商银行在两个市场的表现，确实一改H股先行的‘惯例’。工商银行2006年12月1日以3.83元开盘，于12月29日收盘于6.2元，不到一个月的时间涨幅达62%，市盈率达到41.2倍，市净率4.21倍；H股市盈率33.68倍，市净率3.33倍。而同期的汇丰银行市盈率和市净率分别为13.45倍和2.07倍。

　　尽管海外市场已有人惊呼工商银行估值过高有风险，但市场表现几乎令人瞠目。2006年12月25日，工行市值达到2142亿美元，超越汇丰银行，成为全球第三大上市银行。29日，工行市值跃升至2511亿美元，赶超美国银行晋级‘亚军’。2007年首个交易日1月4日，一度超越距离市值‘冠军’花旗银行2740亿美元。即使随后工商银行A股股价回落，但其A股股价对H股股价仍保持超过20%以上的溢价。

　　中国人寿踏上A股回归开始就引发了海内外估值之争。其18元多的A股发行价曾被认为是估值太高，发行上市首日股价仍大幅上涨100%以上，上周一涨停，其后上行，一度接近50元高位，上周五以44.60元报收，两市价差接近19元！

　　‘A股概念’引领H股

　　周兴政认为，尽管H股的投资理念和市场表现一直是内地主流机构投资者的重要参考资料，但最近几个月以来，‘A股概念’仍然成为H股市场上的一种重要的炒作题材。再拿中国人寿为例，如果这家公司的A股发行遥遥无期，单靠其基本面和行业概念来支塎其股价在过去一年中出现近3倍的上涨幅度，是断无可能的。这一点从另外两只保险类H股平安保险和中国财险近期的市场表现差别上可明显看出。几乎所有的H股市场参与者都不会否认，在最近几个月之中，‘A股概念’曾经给一些H股带来‘憽犬升天’式的上涨行情。如广深铁路去年12月22日A股首日挂牌急升64%，在A股上市前一周H股已经上升，一个月内升32.8%。

　　中信证券的研究指出，去年7月至今，随着以中国银行为首的H股向A股回归序幕的拉开，H股指数的走势与上证指数走势非常相近，相关系数高达0.97，与恒生指数的走势则已出现较大差距。虽然目前中国人寿等的A股、H股之间存在近50%的价差，表明国际市场对A股定价还不太认可，但未来两地市场间的估值差异应该会逐渐缩小。