如果说，2006年行情让投资者尝到了“牛角初展”的喜悦，那么，2007年市场的“花样年华”仍然值得期待。

    应当意识到，制度变革完成后的A股市场正成为全球资本目光汇聚的焦点，大发展和大扩容将是来年市场的重要特征。充裕流动性堆积将进一步深化A股的价值重估行情，而可预见的公司业绩增长则会稳固行情发展的基础，全面重估A股的大门正缓缓打开。

   方向 中国股市进入“起飞阶段”

   毫无疑问，2006年A股市场已经成了全球资本市场的明星之一：沪深300指数涨幅跃入全球5强，A股融资总额全球第3，总市值从年初不到3万亿元膨胀到7万多亿元……。2006年股市急速扩张实际上表明，中国股市正在迅速扭转此前数年与宏观经济走势背离的尴尬局面，进入“起飞阶段”。

   虽然研究表明，经济与股市的关系类似于遛狗人与狗的关系，只存在运动方向上的一致性，很难保持绝对同步。过去27年里，中国经济创造了年均增长7.5%以上的世界经济奇迹，人口年龄的结构分布更使多数经济学家相信，未来10-15年，中国经济仍将保持不低于7%的增长速度。2001至2005年间，我国经济重新进入景气周期，GDP增长率由8.3%升至10.2%；但期间股市却持续走弱，上证指数(行情 资讯)累计下跌44%，与经济走势严重背离。

   经济与股市间的背离度取决于市场的有效性，有效性强，则“狗链”短，误差小，否则误差极大。始于2005年的股权分置改革无疑是缩短“狗链”，提高市场有效性的制度基础。可以肯定，市值增长、融资功能恢复的A股市场已经走上了复苏繁荣之路。

   以国际视角来看，A股成长为全球大型资本市场的道路依然十分宽广。一方面，A股市值占中国GDP的比重不到35%，不仅远低于英美130%以上的水平，甚至低于韩国、印度等发展中国家80%左右的水平；另一方面，中国GDP占全球GDP的比重已经超过5%，而A股市值占全球股票市场市值的比重只有1.6%。A股市场在规模和结构上都面临全面重估。

   核心 资产重估逐级深入

   宏观经济长期增长、制度变革外部推动等，众多因素共振促成了此轮牛市，但由充裕流动性推动的价值重估才是行情的本质。

   加入WTO后，中国产业的比较优势开始在全球范围延伸。从2002年开始，我国进出口贸易总额占全球比重和外汇储备出现了跳跃式增长，外汇储备在6年里增长了6倍，M2迅速增加。今年我国贸易顺差和外汇储备规模继续大幅度上升，并双双突破历史记录。

   简单的经济学道理指出，经济体中的利率水平取决于储蓄和投资之间的对比。贸易顺差扩大显示储蓄越来越大于投资，因此，经济中的利率水平就会下降。低利率必然要求资本的收益预期向下调整，它意味着对于给定收益，市场愿意付出更高的价格。所以，利率下降会促成包括长期债券、股票、房地产和古董等在内的资产重估。这也解释了在央行连续加息和调整准备金率的背景下，资产价格包括债券市场都不为所动的原因。

  美元下跌速度和人民币升值压力同样是不可忽视的两个变量，它们共同决定了货币泛滥的程度。美元自2000年中期以来大幅贬值，成为全球流动新输出的源头，也刺激了商品期货市场的超级牛市。随着加息周期的结束，美联储每一次维持利率不变的决定都成了美元加速下跌的依据。与此同时，国际资金追逐人民币升值的动作却在进一步强化。5月份的全球股市结束调整以来，香港国企指数涨幅跑赢全球主要市场指数。由于港币与美元之间的固定汇率制度，以及我国严格的资本管制制度，国际资金买入H股已经成为坐享人民币升值的合理通道。只要人民币升值预期不改，国际资金就不会放弃对人民币资产的不懈追求。而H股上升会牵引其A股上行，并通过比价关系对整个市场形成刺激，从而交替上升。

  横向对比来看，股票市场的盈利效应还引发了国内资金流向的剧烈变动。M2向M1的转移表明15万亿居民储蓄正朝着股市“搬家”，嘉实基金一天募集416亿元的壮举标志着这种资金转移正逐步进入高潮阶段。

  业绩 资金牛市的有力“助手”

  在机构化时代，业绩与估值是不能忽视的因素。放眼全球资本市场，目前A股市场静态市盈率水平已经处于新兴市场中的较高位置，与印度市场接近，而超过了其他亚太新兴市场。今年以来上证指数的变动轨迹则表明，下半年上市公司业绩触底回升态势明显，3季度上市公司业绩同比增长达到21.9%，业绩因素成为推动市场的主要因素。固定资产投资则自6月起连续5个月回调。

  依靠国内投资带动经济和利润增长的模式是否出现了变化？超预期增长是否具有趋势性特征？在“十一五”规划中，以消费取代投资和出口拉动经济的意图明显，但从GDP支出法角度分析，会发现消费潜力已经得到了较充分的发挥。出口对投资的替代成了拉动经济的重要动力。2006年出口仍是经济领域增长最强劲的部门。更为重要的是，许多上市公司已经在利用国际市场拓宽发展空间，具体途径包括产品出口和对外直接投资（ODI）。应该说，这是低利率环境下资本密集型企业获得资金成本优势的体现，也是国内巨额外汇储备寻求出路的突破口。其中表现突出的是钢铁、工程机械、汽车等制造行业，以工程机械为例，2006年1-10月，我国工程机械出口达75.4亿美元，同比增幅达61.3%。

  而在趋势上，上市公司业绩增速和毛利率变动，都证明了业绩拐点的存在性。剔除股改中资产注入、业绩承诺等外生因素影响，对全部工业企业盈利数据的分析也表明，我国企业利润确实出现了内生性增长态势。此外，大型优质蓝筹公司回归、国际大宗商品价格调整、股权激励对利润的释放和可能的税制改革，都会提升上市公司的盈利增长预期。

  最后需要指出，牛市不意味着市场不会下跌，也不是指数一定到达某个特定点位。以美国为首的世界经济减速、农产品价格上涨促动的加息预期以及股指期货推出的震荡，都可能引起市场短期波动；牛市是指市场具有明确的向上运行趋势，更重要的是，支撑趋势的关键因素仍有进一步释放的空间。

  流动性堆积将进一步深化A股的价值重估行情，可预见的公司业绩增长则会稳固行情基础。

  2007 做多中国

 中信证券(行情 资讯)研究部策略组

  展望明年，我们依然对中国股市表现抱有信心，“做多中国”将继续成为2007年市场的主题。

  虽然明年A股市场依然向好，但并不意味着赚钱会像今年这么容易。伴随主流机构对重点公司的盈利预测趋同，我们认为，盈利预测里增量信息正在减少，未来的投资机会来源于对不同行业（公司）估值的把握和对股指期货工具的使用。

  业绩预期提升推动的价值重估行情仍有望延续。自6月份以来中标300指数上涨22％，其2006年的静态PE由18.6倍提升至25.7倍。更深入的分析可以发现，估值水平的提高绝大部分是业绩预期提高引起的，中标300成份股06年的业绩增长预期已由6月份初的16.25%提高到30％，相应07年业绩预期由19％提高到24％。在此预期上，06年动态PE仅为20.4倍。比较研究同时发现，业绩预期的提高幅度远大于估值水平的提升。

  业绩预期增长快于估值水平提高也暗示A股市场的投资机会，尤其是周期性行业。按照周期性股票的估值法则，如果周期尚未到顶，那么股票的估值就应该拥有较高的市盈率水平。市场预期，未来我国钢铁公司应该拥有10%以上的业绩增长，但目前钢铁行业明年仍有19％的增长，因此，钢铁行业的估值应在15倍以上；而工程机械和商用车的市盈率水平应在20-25倍。其他石化房地产等周期性行业皆是如此。我们判断，明年上半年这种业绩推动的重估行情将趋于平淡，随后的投资则会更依赖于股指期货等衍生产品的使用。

  牛市整固年冲击3000点

  银河证券首席经济师 滕泰

  2007年，股改红利和“负泡沫”时代价值重估带来的暴利机会将不复存在，市场进入牛市整固年。不过，中国经济和上市公司业绩增长，人民币升值推动的流动性充裕依旧对市场形成重要支撑，上证综指有望达到2800点至3000点。

 我们预测，2007年中国GDP增长率仍然将高于9%，上市公司盈利水平全年可提升20%以上。外贸顺差持续增加，面对平均每月增加150亿美元以上的外汇储备，人民银行必须发行人民币购买，从而造成巨大的货币增量，货币流动性过剩状况将长期存在。过剩流动性必须寻求新的出口和表现领域，2007年将继续在证券市场表现出来。

  基于上述判断，我们认为，2007年中国A股市场应该有15%左右的成长溢价、5%的人民币升值溢价，此外制度改革、并购重组、货币流动性充裕赋予市场至少10-20%的估值弹性空间———2007年中国A股的最大上涨幅度有可能达到30%以上，即上证综指有可能达到2800点至3000点。

  在2007年的牛市整固过程中，只有一半上涨是基于基本面的内在要求，另一半则是基于流动性过剩造成的资产重新定价———这在本质上会造成一定的蓝筹股泡沫和成长性透支。这种阶段性的蓝筹股泡沫和成长性透支，会在限售股抛售、新股发行、指数期货等因素的影响和冲击下，造成市场调整和大幅震荡。

  步入规模扩张之路

  申银万国策略分析师 陈李

  截至06年底，A股市场已经成为全球第13大股票市场，并有可能在未来2-3年跻身全球前10。A股市场已经走上通往全球大型资本市场的道路。

  全球大型资本市场的成长，是在大国经济增长的背景下展开的。A股市值扩张离不开持续健康的经济增长，亚太地区新兴市场的成长也都经历了货币升值带来的重估历程，重估后股票市值占GDP比重都有了质的飞跃。A股可能需要经历同样的历程。

  全球大型资本市场的成长，离不开经济体中优势产业的成长。未来A股的市值结构变动，也将与经济结构调整保持一致。在这样的趋势之下，预计A股市场制造业中的机械、电子类公司的市值比例将逐步上升，消费服务业比重也会逐渐提高，而金融服务业将始终占据市场最重要的地位。

  全球大型资本市场的成长，也离不开大市值股票的崛起。银行、能源和通讯等具有自然垄断特征的企业，保险、医药零售行业中具有竞争优势的企业和中央企业将成为A股市场“巨人”的主要来源。

  展望07年A股市场，我们依然乐观。一方面，07年上市公司业绩仍将实现20%以上的增长。另一方面，估值水平仍将得到流动性泛滥的支撑。我们判断，2007年沪深300指数能够到达2200点，相对于目前仍有30%的涨幅。