◇◇核心提示

2006年2月，中国外汇储备达到8536亿美元，超过日本成为全球外汇储备第一大国。时隔8个月，2006年10月，中国外汇储备一举跨过万亿美元大关。

急速前行的外汇储备，与左右招架的央行货币政策，构成了一个并不和谐的画面。画外音则是，外汇储备是把双刃剑———剑的这一侧，中国赚来大把大把外币，提前为中国高速经济列车未来可能遭遇的颠簸“减震”；剑的另一侧，在人民币平稳升值这一既有政策安排下，央行苦苦求解“外汇占款对冲难题”，年内两度加息，三度上调准备金率，力图收紧银根，为中国高速经济列车平稳运行铺就轨道。

“兴一利必生一弊”，中国外汇储备昨天突破1万亿美元的消息让中金首席经济学家哈继铭感到了“意料中的小小意外”。赶在央行和外管局之前，中央电视台昨晚的抢先“爆料”立即抓住了全球的目光。

“家底厚无疑是一个好事。”哈继铭表示，1万亿美元足可以体现出中国目前的国力之强，以及对外来金融危机的强大抵御能力。事实上，1997年东南亚金融危机，如果外汇储备充足的话，泰国、印尼等东南亚国家的金融市场也不会让国际炒家随意蹂躏。

但由之而生的挑战也令哈继铭心感担忧：“如何保证巨额资产的价值不流失，如何保证央行对泛滥的流动性进行有效对冲，是中国未来无法回避的两大挑战”。

汇储到几万亿才能停

“如果保持现有的政策不变，5年内中国外汇储备就将达到4万亿-5万亿美元规模。”北京大学经济研究中心教授卢峰上月底的预测一语惊人。

尽管这一预测不无“语不惊人死不休”之嫌，但中国外汇储备绝对不会止步于“一个万亿美元”已成共识。

“中国外汇储备在2012年可能达到2.9万亿美元。”世行今年6月在北京预测。

“2010年可能达到2万亿美元。”国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松、社科院世界经济与政治研究所所长助理何帆以及北京天则经济研究所理事长张曙光在上月底都作出了同样的预测。

“央行的资产几乎全部要变成外汇资产，债券市场几乎都是央行发行的票据；贸易顺差一年至少3000亿美元，反倾销问题难以想象。”张曙光这样设想2万亿美元外汇储备的“可怕日子”。

那3万亿美元甚至5万亿美元后呢……

哈继铭表示，他无意参与进这场数字猜谜比赛中，但可以肯定的是，“3-4年之内，外汇储备仍将维持增长态势”。他指出，目前中国人口结构正趋于“工作化”，工作人口的比例正逐年上升，而按照日本当年的经验，这将在很大程度上决定外汇储备的增长。巴曙松则认为，由于我国经济增长幅度比较快，经济规模已经到了相当高的高度，即使现在采用措施把经济增幅降下来，外汇储备规模还会继续增长。

怎么才能停下来

不是没有办法。

“一是允许人民币升值，二是把一部分外汇储备交给企业和公司，新加坡和韩国等国家正是这样做的，三是加快开放资本市场。”如何把外汇储备这匹脱缰野马拉住，世行开出了三道激进的药方。

对于国内来说，目前对叫停外汇储备的重点还停留在“保守疗法”上。

今年以来，为了减少贸易顺差这一外汇储备的主要增多来源，政府多次减少出口退税率。央行则瞄准了“开闸泄洪”的方法，在正式启动QDII（合格境内投资者）政策以来，短时间内将投资额度已增加到100多亿美元。央行同时还喊出了“藏汇于民”的外汇管理新口号，通过了多项放开居民持汇的规定。但总的来说，这些措施在短期内都无法立竿见影，外汇储备的增长速度仍然高居不下。

人民币加快升值或许是一个办法，而自9月以来，升值速度已空前加快，目前已突破了7.88大关。但出于对国内出口企业竞争力的考虑，政府在短期内允许人民币升值进一步加快可能性仍是不大。巴曙松日前表示，目前这个时候正是进一步扩大汇率灵活性的有利时机，加大波动幅度，对于被动的购买外汇储备，赢得调控的主动性是有积极意义的。卢峰则预测，外汇储备超万亿美元这一指标性变动，会促进新的汇率调整政策出台。

哈继铭对世行的第三道药方比较感兴趣。他指出，在贸易顺差减少的可能性不大的情况下，中国更应从资本帐户开放入手，加快资本外流的速度，从而以资本帐户的“负”来对冲经常帐户的“正”。但他也承认，由于中央的考虑一向是“资本帐户开放没有时间表”，短期内也无法指望依靠资本帐户开放减少外汇储备。

怎样“花”掉外汇储备

如果人民币升值和开放资本市场都不可行的话，那么，如将外汇储备交给企业和公司这样“花”掉外汇储备似乎已是唯一选择。

“目前维持7000亿美元左右的外汇储备，完全能满足国际收支的突发事件。”国务院发展研究中心金融所所长夏斌曾在最新政策报告中建议，应将多余的外汇用于解决改革开放多年积累的深层次问题，包括收购地方高风险中小银行，注资社保基金，以及针对民生的大规模政府海外采购等。

在运用外汇储备问题上，夏斌提出了6项建议。夏斌认为，可以参考汇金公司注资国有银行的做法，一次性注资、收购地方高风险中小银行，将银行的地方控股改为中央控股，彻底健全令人担忧的国内金融体系。政府应直接用外汇在海外大量购买用于改善国内教育、农村基础设施建设等以民生为导向的设备与技术，再以优惠价格卖给国内企事业单位。

新华社昨天也评论称，现在有的人建议这笔外汇可“海外购物”，购买高技术及设备或相关物资；一些人则建议“国内直补”，或划拨社保基金，或用于改善国内教育、医疗卫生、环境保护等社会事业等。总之这些建议认为，如果将外汇储备用于上述用途，比单纯投资美国国债等更划算。

“如果说要这样花的话，我的答案很简单，一分也别用”，哈继铭昨天向早报记者强烈反对“以花止增”的方法。

哈继铭表示，外汇储备实际上不是什么央行额外的资产，也不是无代价获得的，而是央行用人民币买来的。为购买以各种形式而涌入国内的外汇，央行必须发行债券或多印钞票，从而大量放出基础货币。

从某种意义上说，外汇储备同一家商业银行所管理的资产没有什么不同。而且，为维护现行的有管理的浮动汇率制度，央行也必须通过买卖一定数量的美元等外汇资金，使人民币汇率波动幅度控制在合理的区间。因此，尽管外汇储备是央行的资产，但这一资产是通过央行的负债形成的。

在实际操作中，如果在国内投放外汇储备进行消费，也会造成外汇二次结汇和货币二次投放的问题：按照现在外汇管理政策，投放出的外汇，要由用汇单位卖给商业银行来换取人民币；而商业银行必须在外汇市场卖出这笔外汇来换取相应的人民币。而为了维护人民币汇率稳定等原因，外汇市场上多余的外汇最终还是只能由央行购买收回，这中间只是又多投放了一次人民币而已。这等于央行直接印钞票去消费，制造通货膨胀。

有海外学者近来也认为，央行可以用美元来购买美国国债等资产，或者像过去一样换取大型国有银行股份，这与其他大型金融机构将所持资产用于投资的方式没什么不同。但央行将外汇储备用于政策性项目，则是性质完全不同的另一回事了。

“考虑怎么去用负债，非常荒谬”，哈继铭用“一女二嫁”来形容层出不穷的此类“花钱”方法。

妥善管理是正途

外汇储备如果随意支出，则会造成财政向央行透支。央行副行长吴晓灵日前在谈到将外汇储备充实社保基金账户或者购买石油等物资等有关建议时表示，以外汇储备充实社保基金账户，这相当于无偿划拨的财政透支行为，这样是不行的；而其他机构要用外汇储备，需要拿人民币购买外汇储备，绝不能无偿划拨。

“妥善管理，防止外汇储备在不贬值的前提下，进一步寻求增长才是我们目前的首要考量”，哈继铭指出。

根据经济学家的估算，中国外汇储备中有约70%是美元资产，包括高流动性的美国国债，收益较高的住房抵押贷款担保证券和公司债券等（2006年8月份中国持有3390亿美元的美国国债）。20%为欧元资产，另外10%为包括日圆和韩圆在内的其他货币资产。从外汇储备结构来看，美元比重偏大。

而持有过多的美元资产，首先面临的是美元贬值的风险。美国经济存在双赤字的结构性问题，导致美元在国际市场上周期性贬值，加上通货膨胀的因素，大量持有美元资产，将面临外汇储备财富严重缩水的风险。因此，有必要加大外汇储备多元化的力度。央行官员也曾在公开场合表示，要优化外汇储备的货币结构和资产结构，拓宽外汇储备投资领域。

《金融时报》德国版昨天报道，中国正考虑在其现时主要由美国国债构成的巨额外汇储备中引入公司债等其他美元证券，以促进外汇储备的多样化。报导援引未具名金融界消息人士的话称，中国高级货币政策官员已经向国际机构明确表露了这样的意图。哈继铭透露称，央行可能已经着手这一工作。

但反对意见认为，中国以其他货币资产大举替换美元资产会带来问题，因这会导致美元贬值，而美元贬值反过来又会导致中国外汇储备遭受巨大损失。

但新华社昨天指出，中国的储备结构调整过程将是缓慢和长期的，而且具有政策的隐蔽性。总体上对外汇市场短期走势比较有限。

哈继铭向早报记者表示，对于外汇储备的管理应遵循“流动性”与“保值性”两大原则。他认为，美元目前的保值性不够，中长期面临贬值压力，减持已势在必行；而购买石油则由缺乏“流动性”，同样不是好的选择。

“我的建议是，可以考虑多购买黄金”，哈继铭认为，在美元下跌的同时，黄金反而面临着长期走强的趋势，在目前是最好的选择。

有专家表示，欧元、日元也应是中国增持的优先考虑对象。另外，一些亚太地区国家与中国的贸易量也较大，可考虑适度增持这些国家的货币，这包括韩圆、澳元、新加坡元等。(东方早报 张明扬)