目前，投资者似乎对如何看待中国发展，或者更准确一点，对中国概念的股票是否仍有很好的投资前景感到困惑。

　　中国正消费越来越多的日用品，促使其价格不断提高；中国签署了一份新的石油供应协议；中国与一些非洲国家建立了贸易联系；近来中国又公布了一组热得发烫的经济数据，包括上半年国民经济保持了１０．８％的平均增长率，使得其增长报告更加夺目；等等。

　　但是，在这些令人印象深刻且欣喜的经济数据的背后，我们还是能够发现一些让人担忧的迹象，最为显著的是中国经济增长过热的程度。先不管这些经济数据，是否经济增长速度过快以至于国内需求将超过经济的供给能力？是否经济过热的现象会引发政府尝试减缓发展速度以达到一个更合适的水平？

　　进而，对于投资回报也存在这样的观点：当投资者关注于政府部门宏观调控举措时，许多人很容易忽视过度投资对于潜在投资回报的影响。如果有过度投资存在，则投资回报将降低。亚洲金融危机中在韩国过度投资所造成的影响就是明证。

　　事实上，当一个经济体开始发展，并且进入发展的高级阶段时，许多投资规则已不再适用，或者它们至少要改变一些。

　　以通货市场发展为例，在发达的经济体里，货币增长持续超过日常经济发展通常是通货膨胀的清晰标志，这也契合“太多货币追逐少量产品

　　的理论。然而，在发展中的经济体里情况则不然，货币的快速增长可能更多地流入生产线，促进产品生产而非一味推动价格抬高，而这正是目前新兴亚洲的情况。例如，马来西亚年货币增长达到３０％的时候，它被视为进入经济的扩张期，然而其通货膨胀依然维持在一个相对的低位。这也部分地反映了价格的有效控制，但这个情况在其他发展中经济体建立货币制度体系的时期也同样存在。简言之，常规的投资规则被改变，投资者需要面对和适应一个新的环境及新的规则。中国（包括印度）经济体的浮现也确实改变了投资的规则，至少目前是这样。

　　正是由于投资规则的改变，投资者知道前途并不平坦，他们要自问这样增长的价值到底是多少？投资者的心态一直游离于贪婪和害怕中，这种疑虑经常体现在证券投资中，这种现象在中国的股票市场是显而易见的。

　　举个例子，从１９９９年到２００３年中期，Ｈ股股指（由一些在香港上市的中国股票组成）走势平缓，并上下小幅波动。与当前的市场相比，大家关心的事情并没有改变很多，包括盈利和估值体系的明晰度。几个特定的行业（尤其是电力行业）放开管制所带来的影响，是市场上主要的困惑所在。然而当投资者认定中国经济走上改革之路，而法律体制得以逐步加强，同时经济的强势增长开始反映在企业的盈利上，那么投资者可以更放心地投资，资本价格也将因此而上涨。

　　２００３年５月，中国股票市场被全球市场的投资热情所席卷。部分原因是美国入侵伊拉克所带来的影响没有比预计的更糟，并且投资者最害怕的ＳＡＲＳ疫情也没有再发生。也许更值得关注的是，投资者意识到他们以前太小心，对中国经济发展过多地打了折扣。从２００３年５月到２００４年４月，香港的Ｈ股股指上升超过１３０％，并导致了印尼和印度出现了相似的增长。

　　总体而言，当投资者信心上升并且更加熟悉那个正在发展的市场时，历史很明显地告诉我们，投资者不会更加保守地估计他们所关注的事情。信心的上升反映在市场价格上，目前中国就是这样的情况。例如，在２００４年４月的调整后，中国Ｈ股股指再次在一个趋势上波动，但这次是上升的趋势。在时至去年１１月的１９个月里，Ｈ股指数上升了２０％。然后，起飞！

　　投资者对全球经济的增长更有信心，这基于美联储在美国利率上的非强硬姿态。投资者再次觉得，他们之前太小心，中国股票的价格太低。他们驱使价格骤然上涨。在今年的五月上旬指数上扬到最高点，中国再次引领亚太区域，上涨超过３０％。尽管七月下旬美国宣布了低于预期的经济增长使得投资者开始担心全球经济的增长速度放缓，但中国的股票市场仍下调后快速反弹。

　　综合以上信息，尽管有着对经济增长、石油价格、盈利的明朗程度、仍在构建的法制结构、监管框架、两次大的股市下调和一些其他问题的担忧，但从２００３年５月以来，中国Ｈ股的股票指数翻了一番。

　　还有更大的上涨空间吗？在我们看来，一定会有的。关键在于，考虑到预期的盈利增长因素，估值水平加上并不比两年前市场开始上涨时高。换句话说，投资者仍然出于担忧，对中国给予了折价，而不是针对中国长期的增长潜力给予溢价。

　　让我们从更长远的角度看待这个问题，基于利润的预测，中国股市估值要低于马来西亚（虽然最近对于中国的利润预测有了提升）。投资者在９０年代初将马来西亚作为一个成长的市场，市盈率从１８倍增长到２５倍。前一个市盈率比中国Ｈ股现在的情况要高６０％。

　　信息是明确的，投资者没有对中国的长期发展潜力作大幅折价，虽然现在的估值还处在周期的高点。比如一些金融类股票以三年的增长预期来看是贵了，但是接下来的几年呢？担忧还是会存在，但相应的历史经验告诉我们，在一个市场发展的初期，投资者总是犯过于谨慎的错误。这些都表明还有很大的上升空间，当然这需要时间，而且也是不稳定的。投资者的重要特征应是耐心和敢于忍受不稳定的时期。但是，长期的前景看上去具有十足的吸引力。

　　澴ⅲ罕疚慕龃表作者本人观点，并不代表英国保诚资产管理机构的观点。（罗伯特·朗奇

　　系英国保诚资产管理亚洲区投资服务总监）