股市的整体态势是以股票指数来诠释的，股指期货则是对股市整体态势的预期。它集合了影响现货市场的各种因素和对影响因素的预期、现货市场股指价格和成交量、投资者心理和行为等重要信息，连同期货市场交易动向，形成新的价格。在理论上，这个新价格是股票现货的预期未来价格，它既是以现货标的股指为基础，也是对现货的指导。因此，股指期货和股票现货市场之间存在天然的不可分割的联系。这种天然的关系决定了股指期货上市及后续各种金融衍生品的引入，将对股市的生态结构产生重大影响。

市场的完全性将得到提高。市场的完全性是一个市场成熟与否的重要标志。越成熟的市场，市场越完全，其配置风险的能力越强。目前，我国的A股市场产品种类不够丰富，配置风险的能力差，必须通过不断的产品创新来提高市场配置风险的能力，改善市场的不完全性，提高市场配置资源的效率。

股指期货是现今各国证券市场中资产管理与投资组合中应用广泛、具有活力的风险管理工具。通过证券组合投资可以有效地化解市场的非系统性风险，而对于导致股市齐涨齐跌的系统性风险，需要在资产配置中加入股指期货等金融衍生品来有效规避。股指期货的引入将大大改善A股市场配置风险的能力，丰富投资者的操作策略。投资者可以根据自己的风险偏好来选择不同产品配置，深化市场价格发现的功能。

机构投资者的比重进一步增加。指数期货及其他金融衍生品的操作具有相当程度的专业性和复杂性，中小投资者在此领域明显处于弱势。机构投资者将携其专业技术人才优势、设备和信息优势，通过强大的研究分析能力和交易操作技巧，充分利用股指期货等金融工具与相关标的资产搭配进行操作，从而分散风险，兼或提高收益。同时，海外资金也因为有了避险以改变组合风险配置的工具，增加了投资中国市场的兴趣，更愿意将资金投入中国A股市场。未来，交由机构投资者投资管理的资产比重将明显增多。

市场有了规避风险的工具，各类不同风险收益偏好的投资者就可以根据各自的需要组合风险收益，满足不同资金的需要，市场深度和广度得到拓展，将能够容纳各类机构投资者。股指期货上市后，社保基金、保险资金和企业年金等机构投资者可以利用这一工具对冲风险，实现符合其资金性质的风险收益的配比。这将有力地吸引这三类资金的进入，机构投资者的种类将呈现多样性。

资金配置将重新调整。由于股指期货在操作上有高杠杆特性，并具有不同于传统股票投资的特殊风险报酬模式，将既能够吸引传统股票投资者进行避险性投资，也可以吸引高风险偏好属性的投资者进行套利性投机。因此，一方面，将促使传统股票投资者进行资金配置的调整，调出部分资金进行风险配置，减少传统股票的直接投资；另一方面，将吸引场外投机资金进入，从而形成场内资金与场外资金、投资者与投机者在股票现货和股指期货等产品上资金的重新配置。

交易行为模式将发生结构性改变。股指期货具有多元化的交易方式，有别于现在单线条的交易模式，从而将改变投资者的交易思维方式，进而改变投资者的交易行为模式。

股指期货参与者的交易动机是多元化的，往往是与相关品种交互搭配，并会随着市场价格变化、时间的变迁等因素进行相应仓位的动态调整，这迥异于国内现有机构的传统的买入持有的股票投资策略。当然，这种仓位的调整，对于标的资产价格的影响不一，但基本上限于短期波动的影响，并不会改变标的资产的长期趋势。

市场活跃程度将提高。大量的实证研究分析显示，股指期货及金融衍生品的交易，有相当比例属于套利、避险操作等间接性衍生交易需求，因此其交易通常伴随着大量的标的资产的交易，这非但不会产生对投资传统股票的资金挤出效应，使股票交易量降低，反而促使现货市场活跃，交易量提高。

减少现货市场系统性风险

有关股指期货对股票现货市场的影响，关注焦点之一是股指期货上市对现货市场波动性的影响。我们发现，对于股指期货上市对现货市场整体的波动性影响存在争议，看法不一。但是，对于股指期货上市后，标的指数成份股与非成份股波动性会出现差异的看法比较一致，基本认同标的指数成份股的波动性会比非成份股的波动性增大。

就股指期货对现货市场波动性的影响争议最大，研究最集中的时期是1987年全球性股灾发生后。当时，在追溯股灾发生的主要原因时，矛头直指股指期货，当时著名的布兰迪报告认为，股指期货加剧了股票现货市场的负面动荡，是87年10月股灾的罪魁祸首。该报告并将股指期货的程序交易引起股市下跌的恶性循环称为“瀑布效应”，即由于股市下跌，组合避险者卖出股指期货以降低持股比例，期货的卖压使期约低于理论价格，亦大幅低于现货市场价格，根据原理设计的计算机程序认为有套利机会，从而买进指数同时卖出股票，致使现货市场再度下跌，继而又触发了避险者卖出期约，如此恶性循环，终使股市大跌。

但是，随后大量的研究并不支持这一观点。人们发现，统计数据显示，当时避险的期约只占总交易的20％，并不能说明卖压来自于避险和程序交易。Roll发现，在5个有程序交易的国家，股市平均跌幅为21％，大大低于其他国家平均28％的跌幅。此外，大量的实证分析结果也认为股灾不应归罪于股指期货的上市交易，而是由于股指期货市场不发达，才导致无法有效对冲现货市场的卖压。

股指期货上市后，股票现货市场的生态结构将发生重大变化，主要表现在：市场的完整性将得到提高、机构投资者的比例将增加、资金配置将重新调整、交易行为模式将发生结构性改变、市场活跃程度将提高

进入90年代后，股指期货得以快速发展。美国“9·11”事件发生时，股指期货等金融衍生品交易的成交量和持仓量猛增，创出历史天量，股指期货显示了其正面的稳定市场的作用，有效地规避了金融市场的风险。股指期货的发展也进入了新的阶段，出现了全球性的迅猛发展的态势。

美联储前主席格林斯潘曾说：“金融衍生品市场极大地降低了对冲风险的成本，扩大了对冲风险的机会，而这些风险在从前都无法有效地进行规避。因此，美国的金融体系比30年前更为灵活，更为有效，经济本身对于这些金融方面的现实危机也更富有弹性。”可以说，美国的经济在经历了网络泡沫破灭、“9·11”恐怖袭击、安然等大公司财务丑闻以及阿根廷违约等一系列冲击后依然健康增长，在很大程度上应归功于包括股指期货在内的金融衍生品市场的发达。

 股指期货作用发挥取决于市场环境

各国不同的总体经济因素及其不同的市场结构造成各国/地方股指期货对现货市场影响的差异。这些总体因素主要有：经济增长和企业利润增长率、货币供应增长率、消费者物价指数增长率、汇率变动率、利率变动率、石油价格变动率和其他大宗商品价格变动率、投融资制度等；市场结构性因素主要有：股本结构和流通性、经纪人佣金制度、交易税、交易监控机制，如断路器制度、涨跌幅限制、交易信息披露制度、交易支付机制即买空卖空制度等方面。

总体经济因素中的重要因子的改变，往往会通过股指期货更快更准确地传递到股票市场，从而使现货市场出现波动。以美国为例，1982年9月后，美国实质和名义利率曾有重大改变，而S&P500股价指数期货开始于1982年4月，一方面，股价报酬应利率改变而产生波动（当然还有其他因素），另一方面股指期货上市后通过价格发现功能，使更多更快更准确的信息传递到现货市场，从而增加了现货市场的波动性。所以大部分以S&P500为标本的研究认为，股指期货上市使现货市场波动性增加。当然，也有不同看法，有的研究者认为，股指期货在其中不起作用，仅仅是利率变化使股价报酬率波动，不能误以为是期货交易所引起。

市场结构性因素也会造成不同市场股指期货上市后对现货市场波动性影响不同。实证分析表明，日本股指期货上市后，除了效率性增加使波动性增加外，其引进期货后的高交易成本与交易限制造成的定价错误与套利机会，也是造成现货市场波动性增加的原因。

所研究样本的市场活跃程度亦会造成股指期货上市在各现货市场的影响力不同。成交量偏低、交头不活跃的市场，股指期货上市对现货市场的影响不显著；成交量大、交易活跃的市场，股指期货上市对现货市场的影响较显著。台湾期交所推出台加权股指期货之初，交易不活跃，成交量偏低，证实分析发现股指期货上市对现货市场波动性的影响不显著。后来，台湾股指期货市场调降了期货交易税，股指期货市场的交易活跃度大幅提高，流动性增加，提升了期货的价格发现功能，受其影响现货市场波动性增加。另外，台湾的股票市场在实施了未成交五档买卖价量资讯后，因交易透明度改善，股指期货市场的信息能更快反应到现货上，使现货市场波动性增加。

决定股市走势的根本因素没变

决定股票现货市场走势最重要的因素是总体经济因素。影响股市波动的因素是相当复杂的。Schwert曾将影响股市波动的因子分为长期的和短期的。长期因子即所谓的基本面因素，包括各种经济因素等；短期因子即交易因素和制度因素，交易因素包括交易机制如涨跌幅限制、电脑程序交易，以及交易策略，而制度因素则包括信用交易制度、股市政策及期货、期权等金融衍生品的引入。在不同的时期，占主导影响力的因子不同。

在研究国内外有关股指期货对现货市场的影响的课题时，参阅的许多论文都一再提到要综合看待股指期货上市前后总体经济因素和市场结构对市场的影响问题，不能将股指期货上市前后现货市场的波动完全归因于股指期货的影响。

从前述的各国家或地区股指期货上市时间和股指走势图可以看到，美国、英国、香港、德国在大牛市的开始阶段推出股指期货，日本在牛市末期推出股指期货，而台湾和韩国在市场大调整时期推出股指期货。市场的趋势性走势并没有因为股指期货的上市而改变。影响市场波动的根本还是总体经济因素，股指期货是一个外生因素。

以日本为例，1985年日本和美国就汇率问题签订“广场协议”后，1985年到1989年，日元对美元大幅升值到121：1，股市涨幅达3.3倍。从1970年末的1990点到1990年的38915点，日本股指涨幅接近20倍。日本于1988年9月推出日经225股指期货，1990年初开始，日本经济泡沫开始破灭，股市大幅下跌并长期低迷。大阪的日经225股指期货推出时已经是牛市末期，股市既非因为股指期货推出而走牛，也非因为股指期货推出而大跌。股指期货对现货市场来说只是一个外生因素。上市公司的盈利能力是决定股指走势的最重要因素。而上市公司的盈利能力是各种经济因素的共同作用和集中表现。

从未来5年看，中国A股市场走势的关键影响因素是：经济增长率、汇率、利率和企业利润增长率。而股指期货和融资融券制度是影响现货市场走势的重要辅助性因素。