细细解读各项经济数据，可以发现7月份数据并不支持宏观调控效力正在减弱的判断。7月份数据表面上仍不乐观，部分是由基数和PPI、CPI的构成不同所导致的。

　　信贷谜思：基数偏低 涨幅“虚增”

　　从贷款余额同比增长率来看，在当局接连出台严厉政策措施之后，7月份数据居然再次出现反弹，由6月份的15.23%回升到了16.30%，增幅超过了1个百分点。但是，从货币供应量来看，除M1同比提高2.6个百分点外，M2与上月持平，为18.4%，而M0甚至还进一步出现了回落，由6月的12.6%下降到12.2%。那么，由此产生的两个疑问就是：6月份贷款余额同比增长率较5月降低了0.76个百分点，控制信贷似已初见成效，在随后仍不断出台严厉调控措施的情况下，为何本月信贷余额同比会再次反弹呢？这是否意味着原本势大力沉的宏观调控力道再次被化解呢？

　　事实上，同比指标本身的高低不仅与当月绝对增幅有关，而且还与上年同期绝对水平紧密相联。如果上年同期绝对水平相对较低，当前绝对水平即使不太高，同比指标仍会显得不低；反之亦然。由此看来，对7月人民币信贷余额同比增幅反弹的正确解读，必须回到今年和去年同期绝对水平去分析，才能避免误判。

　　一方面，今年7月份信贷余额较上月的增加额几乎达到了今年以来的最低水平，只有0.16万亿（最低的是2月份，为0.15万亿）。另一方面，去年7月份信贷余额略有回落，这使得今年7月的同比增幅较6月表现出较大幅度的回升。因此，信贷同比指标所表现出的反弹，实际是上年同期基数相对较低的结果，并不意味着宏观调控的政策效力再次出现弱化。也就是说，宏观调控在6月份信贷上表现出的紧缩效应，在7月仍然得到了延续。

　　固定资产投资数据也支持上述判断。我国1-7月固定资产投资同比增幅为30.5%，较上月下降了0.8个百分点。此外，银监会对16家商业银行的信贷进行分类监控，8月信贷增加额还将继续回落。

　　价格谜思：PPI、CPI构成各不同

　　7月份数据显示，我国PPI继续保持了近三个月来的上涨态势，达到了3.6%，同比增幅较上月提高0.1个百分点。但CPI却一改此前逐月上涨的态势，同比增幅只有1.0%，较上月回落了0.5个百分点。二者在去年末今年初一度出现缩小趋势的“喇叭口”被再次拉大。PPI向CPI的传导梗阻再次加剧。对此，流行的解释是，我国最终产品市场供给过剩，使得下游企业的定价能力被极大削弱。

　　但令人不解的是，根据人民银行第二季度货币政策执行报告提供的信息，目前我国企业生产能力利用率接近80%，这一水平与美国长期平均水平相当。不仅如此，截至第二季度，在我国目前39个工业大类行业中，25个行业产销率在97%以上；31个行业息税后利润率在4%以上，27个行业利润率同比提高。7月份全国工业产品销售率依然高达98.29%，1-7月累计高达97.62%。1-7月全国规模以上企业利润也同比增长了28.6%，工业经济效益综合指数也较去年同期提高15.95。在销售率居高不下、利润同比继续攀升的背景下，“过剩阻碍价格传导”之说，不能不令人费解。

　　我们的研究表明，虽然我国PPI和CPI之间总体上并不存在稳定而可确认的统计关系，但如果把2003年以来PPI“生活资料”中的“食品类”价格指数与CPI中的“食品类”价格指数的月度数据进行向量自回归，可以发现它们是存在密切关联的。可以推论，如果二者包含的子项一致且权重相同，从PPI到CPI的价格传导还是基本通畅的。国家统计局就曾明确表示，虽然PPI在理论上被作为CPI的先行指标，但由于各自包涵的内容和权重的差异，二者总体上的关联度有限。

　　具体就7月数据来看，PPI的上涨主要受石油（其中原油的出厂价格同比上涨26.6%，汽油、煤油和柴油分别达到25.4%、27%和21.2%）和有色金属（同比上涨26.9%）价格上涨的推动。而作为这些行业下游产业的“交通通讯类”中的“车用燃料及零配件”子项和“市区交通费价格”子项、“家庭设备用品及维修服务类”中的“耐用消费品”子项，以及“居住类”中的“建房和装修材料”子项，价格同比均出现了明显上涨，分别达到15.5%、6.1%、1.2%和4.1%，正是它们构成了本月CPI各子项中的主要上涨类别。只是因为它们在CPI篮子中所占比重不大，同时构成CPI篮子权重1/3的食品价格因为夏粮丰收而降价，由此导致了CPI涨幅的整体小幅回落。（兴业银行 鲁政委）