兼论境外人民币均衡汇率研究的非现实性

市场主体在投机人民币汇率升值的同时，也给政府宏观调控施加了巨大的压力。但是有一点需要提醒的是，在东南亚金融危机中市场预期的“自我实现”在中国是不可能出现的。因为中国资本账户尚未对短期资本流动开放，通过各种渠道的热钱流入都属于违法或违规行为，政府可以通过法律的和行政的手段进行管制和惩处。恢复中国国际收支平衡和汇率均衡，需要合适的政策组合而不是单项政策的调整。这种政策组合应该是实际汇率调整和名义汇率调整相结合，汇率政策和贸易、投资及宏观政策相结合，结构调整与体制变革相结合

2003年以来，人民币汇率是否低估，要不要升值，成为国际社会和学术界讨论的一个热点问题。境外市场上人民币对美元的无现金交割远期合约的交易价格也开始低于人民币官方汇率，反映出市场对人民币汇率低估的判断和人民币升值的预期。

笔者认为，市场关于人民币升值的预期主要建立在境外关于人民币均衡汇率的研究和中国国际收支不平衡的现实基础之上的。笔者的基本观点是境外大部分关于人民币均衡汇率的测算缺乏现实针对性。而中国国际收支不平衡则有着深层次的制度和结构原因，恢复其平衡也不可能靠大幅度调整名义汇率来实现。因此市场应放弃非理性的人民币升值预期。

境外人民币均衡汇率研究的非现实性

境外运用计量模型对人民币均衡汇率的研究主要遵循二条路径。一条路径是以购买力平价（PPP）理论或巴拉萨-萨缪尔森效应为基础，估算绝对或相对购买力比价，或估算经人均收入调整后的实际汇率。另一路径是找出一组在现实的实际汇率形成中起决定作用的中长期变量，然后估算这些基本经济变量与实际汇率间系统相关性，再求出实际汇率长期均衡路径，最后得出均衡实际汇率。

关于购买力平价，世界银行2002年的《世界发展报告》推算，按1美元=8.28元的汇率换算，中国的物价水平只相当于美国的21%，因此按PPP的理论值计，人民币均衡实际汇率为1.74元人民币兑1美元，也即人民币名义汇率低估79%。这一估算显然是站不住脚的。这是因为，PPP建立在“一价定律”的基础上，而一价定律有两个现实中并不成立的假定前提：国际贸易没有任何壁垒和交易成本；全部商品都是可贸易商品。事实上，国际贸易存在很多磨擦和成本，一国生产的商品中还有很我并非是可贸易品。比如现代消费生活中服务和居住，这两类消费的支出占比已超过50%，而它们的价格是不具有国际可比性的，从而不适用于“一价定律”。服务和居住价格主要取决于一国工资或人均收入水平，低收入国家的不可贸易商品价格要比高收入国家低得多。简单比较两国价格水平得出均衡实际汇率是没有任何现实意义的。

另外,英国《经济学家》杂志提供了麦当劳的巨无霸和星巴克的Tall Latte咖啡两种商品的各国价格指数，用来估算PPP。2004年5月中美两国巨无霸的价格分别是1.26和2.90美元，隐含的PPP是3.59人民币元兑1美元。而同年1月星巴克咖啡的价格则分别是2.77和2.80美元。隐含的PPP是8.19元兑1美元。可见以巨元霸为比较基础，人民币汇率似乎低估了57%，但以星巴克咖啡为比较基础，人民币汇率几乎不存在低估。由此可见，这些PPP平价指数的实际意义并不大。

日本关志雄、美国J.Frankel等学者根据巴拉萨—萨缪尔森效应（意思是随着生产率、实际工资和实际收入的提高，非贸易品价格和一般价格水平会上升，从而推动实际汇率升值），运用人均美元收入作出调整，来估算人民币实际汇率。他们的结论分别是人民币币值低估32%和36%。另外，美国经济学家Morris Goldstein在假定中国资本账户未来几年不变的前提下，从恢复中国国际收支平衡的内在要求与恢复全球国际收支平衡的角度估算了人民币均衡汇率。其第一种方式估算出人民币低估15％-30%，其第二种方式侧估算出人民币低估15％－25%。Goldstein的研究受到多方面的批评，他自己也承认，考虑到中国经济的动态性质和基本参数的不确定性，关于人民币低估的估算不可能是十分精确的。正是这些认定人民币币值存在低估的研究成果成为境外市场和境内企业和居民形成人民币升值预期的重要依据。

我们可以忽略以上这些研究在分析方法和数据可靠性方面存在的问题，但是这些研究有两点缺乏现实针对性的性质必须加以指出：第一，这些研究假定我国的现行制度安排和现行政策都是不变的。事实上，中国是一个转型经济国家，我们正处在从计划经济走向社会主义市场经济的过渡时期，正处在体制急剧变革、发展战略及政策作出重大调整的关键时期。这些制度和政策变量在很大程度上影响着实际均衡汇率水平，引入新的制度和政策后的人民币均衡汇率会与之前的均衡汇率有很大的不同。因此我们不能用过去证明未来。第二，以上分析无论是PPP的估算还是从国际收支平衡要求的估算，都只考虑商品市场的基本因素，而未考虑金融体系的因素。在成熟市场经济国家，各国金融市场间的利率差异影响短期汇率的变动，因此在考虑长期均衡汇率时不考虑金融因素已成惯例。但是在中国，金融市场因素不仅涉及到利率因素，而且包括金融体系的稳定性问题。中国金融体系系统性风险比较高是不争的事实，这种状况是中国的制度和结构因素决定的，其对中长期汇率水平有重要影响，因此估算中国的长期均衡汇率需要考虑金融体系的稳定性问题。

汇率均衡的实现途径

目前国内外大多数学者认为人民币币值低估，并且要求人民币名义汇率升值。在这方面，国际著名的汇率理论专家J.Frankel有两点值得称道的见解需要在此提及：一个观点是，汇率失衡可以通过价格上涨和名义汇率升值两种方法实现（只是名义汇率升值比价格上涨更容易，因而也更可取）。另一个观点是任何国家有权根据自身需要选择盯住汇率，“非法操纵汇率”的说法是不合适的。

由此可见，在名义汇率与真实汇率不一致的情况下，政府完全可以自主地采取适应我国经济稳定发展所需要的调整方式调整汇率水平。这种调整既可以调整名义汇率，也可以调整真实汇率。笔者在此提出几种调整除名义汇率调整以外的的实现汇率均衡的方式。

1、将吸引外资政策的重点从提供税收优惠政策转向完善投资软环境。

改革开放以来，通过税收优惠政策吸引外国直接投资取得巨大成绩，外资企业促进了中国的投资和增长、在技术和管理方面发挥了积极的外部正效应，并在创造就业和纳税方面作出积极贡献。但是随着中国经济的发展，与完善投资软环境相比，税收优惠政策的历史局限性已日益显现。

首先，宏观与微观软环境的改善不仅有利外资企业的生存发展，而且也有利于国内企业和国民经济有序高效地发展，优惠政策则以放弃一定的国家利益为代价。

其次，优惠政策的时间限制和特定指向会鼓励投资主体的短期投机行为和假外资等套税行为。

再次，投资环境相当的发展中国家优惠政策的竞争其效应会相互抵消，因此建议政府与引资国家达成双边或多边引资协议，抑制优惠政策的竞争。国内地方政府间优惠政策的竞争更应予以制止。

第四，跨国公司投资作为其全球战略的一部分，更多取决于经济增长前景、政治社会稳定和国内市场大小，不应过高评价税收优惠政策的作用。

对外商，我们应少给优惠政策多提供正常经营所需要的条件。例如放松政府行政管制、提高服务质量、增强政策的透明度和稳定性、加快人力资源开发和人才的供应、健全立法和司法制度、提高执法效率，完善市场秩序等。

另外在取消针对外资的税收优惠政策的同时，可以引入内外资统一的促进产业及地区发展的优惠政策。比如为了吸引企业投资促进中西部地区的发展，我们可以给予进入这些地区的中资和外资企业相同的税收优惠政策。另外，我们可以对农业技术开发领域的投资、部分国内人才奇缺的面向企业的现代服务业的领域提供引资的优惠政策。

2、逐步取消出口退税政策，并开征资源型和资源密集型产品的出口税收。

出口退税政策在东南亚金融危机和人民币不贬值背景下对于促进出口和经济增长具有积极作用。但是在目前贸易顺差不断扩大和西方反倾销越演越烈的背景下，出口退税政策已到了淡出或逐步取消的时候。政府目前主要顾忌的是出口企业在取消退税政策后面临的经营压力。笔者以为，这是以中国出口企业不存在议价能力的假定为前提的。事实上，中国大多数出口产业的企业数目众多，企业之间的无序竞争导致近年来贸易条件的恶化，政府对在避免低价出口方面的行政管制也显得力不从心。政府通过改变行业成本的相关政策可以提升同一行业企业整体的对外议价能力，并促进企业通过技术创新引进更有效率的生产和经营方式。另外，在石油等能源和不可再生资源价格国内外倒挂的情况下，企业套利性资源出口应予以制止，而资源密集型产品的出口应开征相应税收。目前主张国内油价与国际接轨的呼声较高，但是中国人均收入较低，能源支出在人均收入中的比例要比发达国家高得多，因此提价只能是渐进的，需要考虑到国内居民的承受能力。但是国内石油以及相类似的稀缺资源密集型产品的出口在一定程度上是透支未来经济增长潜力，并对发达的进口国家提供补贴。因此，比较合理的政策是对此类产品的出口开征资源税，将这些资源价差部分征归国库，以避免国家利益的流失。

3、提高法定的最低工资标准，转换工会组织职能，健全劳资的仲裁机制和司法制度，确保劳动者基本权益和合法权益。

目前企业实施压低工资成本和价格的国际竞争策略，已导致国民福利的很大损失。竞争增进一国社会经济福利的前提条件是封闭经济，低价格使国民从更好的性价比中增进福利。但是低价格国际竞争策略则损害国内劳动者群体的利益，增进的是外国居民的福利。提高法定最低工资标准的好处在于：可提高低收入阶层的收入，刺激国内消费；缩小收入差距，推进和谐社会的建设；促使企业从低价竞争策略转向技术创新、产品创新的差异化竞争战略；通过实际汇率升值的方式实现汇率的均衡。

健全工会组织并加快工会职能的转换以适应市场经济发展的需要。工会组织作为中国共产党的群众性组织，积极发挥了党和群众间的桥梁的职能，在宣传和贯彻落实党的各项政策方面发挥了积极的作用。但是，在多种经济成分构成的社会主义市场经济的发展过程中，工会组织应该将维护劳动者合法权益作为主要职责，以改变劳动者由于其个体性、分散性和相互竞争性带来的弱势地位。

另外需要健全劳资仲裁机制，并健立若干劳资法庭，处理劳资纠纷和违反劳动法的相关案件，以保护劳动者的合法权益。

国际收支不平衡的制度和结构原因

上世纪90年代以来，我国经常账户和资本账户除个别年份外都是双顺差，2002年第4季度开始，错误遗漏项也出现了顺差（反映热钱流入）。笔者以为，国际收支双顺差有其制度和结构背景。

中国的二元经济结构、城乡差别的扩大、人口结构性特征、改革造成的未来不确定性增强以及巨大的就业压力等因素，使中国消费需求的增长长期滞后于供给能力的增长，致使国民经济的发展过多依赖国际市场的外部需求。这在很大程度上解释了中国持续的贸易顺差。

国内金融体系的低效率和中介不足在较长时期内导致民间投资不足和储蓄过剩，这一方面形成贸易顺差，另一方面又促使地方政府和民间企业利用外资。典型的事例是地方政府利用外资进行基础设施建设而不能通过发行市政债券从国内筹资。金融体系的低效率和中介不足很重要的原因是筹资者信用基础薄弱，而我们的司法和执法的制度还不能充分保护投资者和债权人的权益。

另外地方政府政绩驱动的赶超冲动仍然强烈，外资本币化（将引进的外资兑换成人民币，以扩大其支配和使用的国内稀缺资源的份额，促进地方经济）的好处也使地方政府在吸引外资方面相互展开的无序的竞争。这些由现行行政区划、财税和干部制度决定的地方政府行为也对资本账户的顺差具有重大影响。

由此可见，中国国际收支的不平衡是由深层次制度和结构因素决定的。解决中国国际收支不平衡不仅需要汇率、贸易、引资等政策作出相应调整，更需要推进深层次的制度变革和结构调整。

放弃非理性的　　2006年以来，在人民币升值预期的驱动下，投机性热钱的流入快速增长。除了国际收支账户中错误和遗漏项数额增大外，通过报高出口价格通过贸易项下流入的热钱也大幅度增加。这使我国外汇储备迅速增加，并导致国内货币信贷失控和通货膨胀压力增加。

市场主体在投机人民币汇率升值的同时，也给政府宏观调控施加了巨大的压力。但是有一点需要提醒的是，在东南亚金融危机中市场预期的“自我实现”在中国是不可能出现的。因为中国资本账户尚未对短期资本流动开放，通过各种渠道的热钱流入都属于违法或违规行为，政府可以通过法律的和行政的手段进行管制和惩处。

对于恢复中国国际收支平衡和汇率均衡，需要合适的政策组合而不是单项政策的调整。这种政策组合应该是实际汇率调整和名义汇率调整相结合，汇率政策和贸易、投资及宏观政策相结合，结构调整与体制变革相结合。

其中名义汇率水平的调整应该是小幅的、渐进的。实际上，汇率制度改革的过去一年里，人民币名义汇率升值了3.5%，而中美之间的利率差额也在3个百分点以上。因此,投机人民币升值的热钱流入并没有获得预期的收益，以后恐怕也是如此。

（作者为上海交通大学教授）