周洛华

国泰君安投资管理股份有限公司并购部副总经理　上海大学金融学副教授

2004年10月，央行宣布提高人民币存贷款利率。经济学家们都认为这一举动将有力抑止全国房地产价格升势。对此，当时我的观点是：人民币升值将打压房地产价格，加息则将提升房地产价格。

那些受经济学观点影响的朋友们都认为我的观点错了，纷纷和我打赌房价必然下跌。三个月后，全国房地产价格快速上涨，并直到今日仍然稳定在高于那次加息前的水平上。

今年4月，央行宣布提高贷款利率，存款利率不变。我撰文论证“此次加息将无助于抑止房地产价格，而只能让国有商业银行赚取更高的利差收入”。之后，全国房地产平均价格在加息以后继续上涨，银行放贷热情继续高涨。

而那些预测加息将打压房地产价格的经济学家们还在反复强调两次加息的幅度不够大，建议央行继续加息，只有当利率提高到一定水平之后，才能控制住房地产价格。在我看来，这样的建议就像是一个参谋在向指挥员建议：敌人现在还太弱小，等到强大到一定程度之后，他们会突然集体投降的。

上周末，央行第三次宣布加息，同时提高了存贷款利率。这会对国内的房地产价格产生什么样的影响呢？我希望下面的文字能够帮助大家理解我的观点。

一、币值稳定是核心问题

央行曾长期将“保持人民币汇率稳定”作为货币政策的基石。从央行历年公布的货币政策报告来看，央行将人民币汇率和美元保持在8.2765：1的水平上视作为“汇率稳定”，这个汇率水平延续了10年之久。从2001年开始，美元在国际市场持续下跌，显示其实际购买力在下降。一国货币的币值是衡量该国资产价格的尺度。在过去5年中，人民币的实际币值随着美元一同缩水，就像是用一把缩短了的尺子去衡量一套房子的价格。房子的物理面积并没有减少，而用人民币表示出来就显得增值了。所以，问题的核心是人民币的币值在下跌，其表象则是房地产价格在上涨。

二、提高贷款利率不能打压房价

金融学认为“融资成本不能决定投资价值”。金融市场只根据一项资产的预期收益和风险来评价该资产的价格，并由此决定该项目的融资成本。人为地提高一个项目的融资成本，并不能使一个好项目因此而变得无利可图；人为地降低一个项目的融资成本，也不能使一个坏项目摆脱高风险低收益的结局。我国在20世纪90年代，曾经向困难的国有企业提供专项封闭式的无息贷款。结果是这些企业并没有改变破产倒闭的命运，国有商业银行反而因此背上沉重的不良贷款负担。与此同时，我们看到那些类似高速公路、发电厂、港口等低风险高收益的项目，总是有许多银行抢着要把钱贷给业主，银行为了得到这笔贷款业务还主动降低贷款利率。只要这个项目是高收益低风险的，人为提高贷款利率只能使资金通过其他途径向该项目融资，而并不能让投资人打消投资该项目的念头。因此，提高贷款利率不能从根本上抑止房地产价格的上涨。

三、资金没有时间价值

经济学家们的口头禅是：利率是资金的成本。他们认为提高了成本之后就能够降低收益。这个结论适用于无风险的情况，而在有风险的情况下，金融学则根本不考虑资金的成本问题，只考虑风险和收益。为什么日本执行零利率？为什么美国的利率达到了5.25％？难道时间在日本不值钱，日元没有时间价值？为什么同样的一年时间在日本的价值为零，而到了伊拉克就值20％？难道伊拉克的时间比日本的时间更有价值吗？

金融学认为世界上只有风险补偿，而没有时间价值。大热天你跑出去给孩子买冰棍，从冰棍摊到你家还有很长的一段路要走。所以，你有些犹豫不决，因为冰棍在路上就很有可能融化了。卖冰棍的小女孩看出了你的心思，告诉你可以买一送一。这样你拿了两根冰棍回家，路上即便融化了一半，你拿回家的还相当于一根冰棍。在这个过程中，你是否赚了一根冰棍呢？不是，回家的路上可能天气更热了，也可能遇上熟人聊了几句耽误了时间。这时候你拿回家的冰棍有可能就完全融化了。为什么她会多给你一根冰棍？因为你承担了在回家的路上冰棍融化的风险。就这么一个简单的故事，其实讲的是利率问题。你把钱存入中国银行或者购买美国国债，为什么会在一年以后获得利息收入？因为你承担了在一年时间内该货币贬值的风险，利息就是小女孩给你的第二根冰棍，是对你的风险补偿。

提高存款利率就相当于增加了对持有人民币的居民的风险补偿。提高补偿的标准暗示着人民币的实际购买力有可能在未来进一步缩水。

四、房地产具有对冲人民币币值缩水的头寸

爱因斯坦物理学认为能量存在于一切物质之中，现代金融学认为头寸存在于一切资产之中。什么是头寸？头寸就相当于立场。你做多了某项资产的同时，也就做空了另一项资产。如果我们看空人民币的实际购买力，那么我们应该如何行动呢？我们应该提前买入实物资产，这样就可以规避人民币币值缩水的风险。 所以，房地产作为一项资产具有“对冲人民币币值缩水”的“人民币空头”头寸的意义。大家买入房地产的根本原因就在于防止人民币缩水。这就是为什么房租一路下跌，而房价却在上涨的原因。提高存款利率向市场暗示了人民币未来有可能进一步贬值的信号。如果投资人将这一信号转化为人民币空头头寸，房地产价格就将进一步上涨。就像美元贬值时，投资人推高石油和黄金的价格一样，两者都具有做空美元的头寸。

尤其需要指出的是，此次长期利率的提高幅度大于短期利率的升幅。这就使人感觉到人民币在未来相对长的一段时间内可能加速贬值。因此，有可能进一步刺激投资人的买房热情。

五、提高存款利率将推高房价

我们把房地产看作一项期权。一旦投资人拥有了一项房产，就获得了一项期限为70年的权利，可以从自己拥有的住房中，随时获得居住的便利，这是一项典型的看涨期权，投资人看好未来“居住的便利”这项资产将更有价值。根据期权定价法的模型预测，提高同期的银行存款利率，将进一步提升看涨期权的价值。这就是加息推高房价的直接动力。除非人民币升值，改变投资人的预期，否则存款利率越高，房价就会越高。通过加息来抑止房价无异于饮鸩止渴。

六、根本途径是人民币汇率改革

或许有人会问，人民币不是从去年7月开始升值了吗？为什么房价还不下跌呢？其实不然，人民币对美元的升值幅度为3％，但是同期美元进一步贬值超过了5％，人民币的实际购买力因之进一步下降。一般来说，加息和升值是相互矛盾的。加息之后再去升值，就显得自相矛盾。我国要实现宏观经济的平稳发展，必须果断推进人民币汇率改革，让市场决定人民币的实际币值。

我真心希望央行加快人民币汇率改革，也希望经济学家们不再就有关资产价格问题发表误导政策的言谈。