货币政策将进一步趋紧 人民币汇率将继续小幅升值
录入日期：2006年7月15日
出处：中国证券报
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6月份金融机构人民币贷款新增3947亿元，同比少增706亿元，扭转了今年1－5月当月人民币贷款均同比大幅增加的趋势。信贷调控似乎已经收到了显著效果。但我们认为，下半年仍有可能采取进一步紧缩的措施。央行可能再次使用准备金和贷款利率工具，同时人民币升值的步伐将有所加快。
信贷仍有反弹可能
之所以判断货币政策下半年仍有可能进一步紧缩，这是因为：
第一，在投资增长的拉动下，信贷增长、特别是企业中长期贷款增长的内在需求仍然较为强劲。中长期贷款占金融机构贷款余额的比例高达45％左右，其同比增长率一直高于短期贷款。控制中长期贷款投放的任务仍然较重。国务院最近也指出，当前经济运行中存在的主要问题之一就是货币信贷、特别是中长期贷款投放过多。
第二，在1季度货币政策执行报告中，并没有上调全年的信贷增长目标（虽然贷款增长超过全年目标几成定局），这意味着下半年货币政策将进一步维持偏紧的态势。
第三，中行、工行、招行等大中型银行已经或者即将于下半年通过境内或（和）海外上市来进一步补充资本，商业银行信贷投放的压力和冲动依然较大。
第四，6月份贷款之所以同比少增，与其说是加息和提高法定存款准备金比率的结果，倒不如说是窗口指导和行政性调控的结果，其持续性有待考验。下半年，信贷增长有反弹的可能。
第五，6月份我国贸易顺差达到145亿美元，再创年内新高，上半年顺差同比增长54.9%。人民币升值和外汇占款增长的压力继续加大。
央行可能再次提高贷款利率
在适时、适度、灵活地进行公开市场操作的同时，下半年央行可能再次使用准备金和利率工具，同时人民币升值的步伐将有所加快：
公开市场操作力度将加大、方式更加灵活，以实施"精确打击"
公开市场操作具有可微量调节、可频繁操作等优点，是央行首选的货币政策工具。在流动性较为充足的情况下，采用公开市场操作可以起到"釜底抽薪"的效果，同提高法定贷款利率相比，更为直接和有效。与去年4季度的提法不同，2006年1季度货币政策执行报告明确提出要"加大公开市场操作的力度"、"提高货币政策的主动性"。下半年，央行将继续通过公开市场操作，加大基础货币的回笼力度，强化对银行流动性的管理。当然，具体操作还要考虑外汇占款、新股发行、其他货币政策工具的运用情况等因素来进行。同时，如果部分银行的信贷增长偏快，则可能再次定向发行央行票据，实施"精确打击"。
差别存款准备金率政策可能再次出台
6月16日，央行决定从7月5日起将主要存款类金融机构的人民币存款准备金率上调0.5个百分点。之所以首先选择法定存款准备金工具，而不是提高法定贷款利率。一是由于距上次加息仅两个月，而目前的信贷增长速度尚不支持频繁加息（央行历史上也没有先例）；二是目前信贷投放的相当一部分（20%以上）是票据贴现，其利率早已市场化。在流动性较为宽松的情况下，加息对贴现的快速增长很难起到有效的抑制作用；三是去年以来商业银行的超额存款准备金率不断下降，其用来缓冲准备金率提高的空间进一步压缩，准备金工具可以更好地起到收紧商业银行流动性的效果。
与定向发行央行票据相比，存款准备金工具的优势有二：第一，实施成本较低（法定存款准备金的利率低于央行票据）；第二，警示效果更强。下半年，如果信贷增长依然普遍过快，则有可能于三季度末或者四季度初再次提高法定存款准备金比率。如果部分银行的信贷增长过快，则不排除在定向发行央行票据的同时再次使用差别存款准备金率工具。
存在再次提高法定贷款利率的可能，时机在9、10月份
下半年，如果信贷继续全面高速增长的势头，则不排除再次提高法定贷款利率的可能性。由于中长期贷款的增长是调控的重点，其利率上升的幅度将高于短期贷款。从政策出台的时机看，出于进一步观察上半年调控效果，同时尽量控制全年信贷增量的综合考虑，9、10月升息的可能性较大。
从存款利率的变动情况看，一方面，由于下半年物价水平将呈温和上涨的态势，同时防止更多海外热钱的流入，预计提高法定存款利率的可能性较小。但另一方面，从抑制资产价格上涨的角度考虑，提高法定存款利率的可能性也不能完全排除。但即使存款利率提高，估计幅度也会小于贷款利率的升幅。
人民币汇率将继续小幅升值
人民币汇率的弹性将进一步增强，将呈震荡中加速升值的趋势。这将有利于：优化贸易结构；促进国际收支平衡，减少来自国际上的升值压力和贸易摩擦；抑制外汇储备的过快增长，缓解对冲外汇占款的压力，提高货币政策的自主性。但由于相当数量的出口企业利润率偏低，劳动密集型特点突出，快速、大幅升值对其造成的负面影响较大。因此短期内可以容忍的人民币升值幅度较小，估计下半年在2％左右。 |
| 中国证券报 交通银行发展研究部 |
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