莫凡 夏正荣

类似于去年夏天出其不意的汇率改革一样，这次央行的加息举措再度让市场出其不意，4月27日在央行的网站宣布，金融机构一年期贷款基准利率上调27个基点,其他期限的也相应提高。市场苦苦企盼的紧缩的“第二只鞋子”终于落下，总体而言，是出人意料，又是情理之中的。一方面，第一季度经济偏热，“宽货币，宽信贷”露出苗头，市场认为央行的紧缩措施引弓待发，另外一方面，市场预期的是“五一”长假之后调整法定准备金率，出台的方式和时机有些意外。

从宏观数据看，GDP增长率超过10%，创出了新高，主要的推动力是外贸顺差以及固定资产投资的反弹。今年第一季度全社会固定资产投资的增速为27.7%，高于2005年全年的25.7%，反弹趋势明显。

而投资的反弹和货币、信贷指标又高度的相关，去年的“宽货币，紧信贷”伴随银行改革的逐步完成，开始向“宽货币，宽信贷”演绎，金融机构3月底的超储率为3.00%，显示了金融机构放贷意愿强烈。3月末的广义货币增速高达18.8%，超过了央行目标2.8个百分点,同时一季度,新增贷款达到了12551亿元的历史高位，同比增长14.7%，已经超出了央行年初设定的2.5万亿元的一半。

而宏观经济的过热迹象都引起了国务院和货币当局的高度重视，之前市场预计紧缩的措施将会出台，这次从出台的政策的方式以及时机，我们认为还是相当有艺术性。

首先，摒弃了2004年春季以行政调控为主的紧缩方式，而是选择以加息的价格方式。事实证明，行政措施的效果都是短暂的，无法从本质上面抑制经济过热，并且对实体经济负面效果比较大。其实，单单上调贷款利率而没有上调存款利率，说明货币当局有意扭转经济增长过度依赖投资，而消费疲软的现状。从汇率角度看，不动存款利率，依然可以保持原有的中美利差，对热钱构不成现实的吸引力，继续为汇改创造宽松的环境。再次，没有动用法定准备金率的主要原因在于央行担心银行的流动性由于之前的超常规放贷，而无法应付因提高法定准备金导致的1600亿元的资金冻结。从时机的选择上，在“五一”之前加息，可以让金融机构有足够的时间消化利息上升的冲击，七天的长假给了机构心理上的冲击。

其实，从长远看，央行保持适度紧缩的政策还是相当有必要。首先，除了信贷、投资、通货膨胀等常规考虑的指标外，今年初到如今的流动性泛滥的问题也不可同日而语，我们以中长期贷款、短期票据、短期融资券、企业债等企业可以筹资的工具粗略地匡算广义流动性，今年第一季度的整体金融环境的流动性接近2万亿元，而去年前年仅仅为1万亿元上下，而过度宽余的流动性都为今后的信贷投资埋下了危险的种子。

再次，今后以及更长远的时期内，防范经济体滋生资产泡沫也是央行必须面对的任务。流动性过度必然导致对实体经济的扰乱，部分行业之前的投资过热导致了现在的产能的集中释放，而企业在上游原材料价格上升，下游商品定价能力缺乏的双重积压下，很可能演变为资产市场的重估压力，极易滋生资产泡沫。

因而，无论从现实的信贷激增、投资过热现实的情况看，还是今后可能遭遇到的流动性过剩以及资产泡沫的威胁看，后续的、稳健的、更加艺术性的、适度的紧缩性货币政策不可避免。

(作者单位为上海对外贸易学院，本文不代表本报观点)