面对香港、新加坡与美国三地不同的文化特色、上市标准与监管要求时，中国的企业应该做何种选择呢？
目前，由于国内证券市场的低迷状况与资本市场制度上的缺陷，很多中国企业纷纷选择到海外IPO筹集资金，同时改善内部的治理结构，提高企业的国际化程度。
回顾2004年，中国企业海外上市的成绩确实喜人，但是我们也不得不保持清醒的头脑。同2003年相比，虽然新上市公司的数量保持高速增长（75%），但筹资总额的增长速度（59%）却低于数量的增长速度。很多中国海外上市公司为了取悦精明的国际投资者，不得不降低招股价，减少筹资额。
现阶段国内企业海外上市的主要地点是香港、新加坡与美国。那么，当初步接触境外陌生的资本市场，面对三地不同的文化特色、上市标准与监管要求时，中国的企业应该做何种选择呢？
香港、新加坡还是美国？
当大量的中国企业将目光转向海外市场，面对各地市场不同的上市标准、监管要求与文化特色，应该如何做出选择呢？下面，我们总结了中国企业赴海外上市最多的香港、新加坡与美国三个资本市场的不同特色，结合2004年三地新上市中国企业的统计数据，对三个资本市场做了详细的比较，力争帮助拟赴海外上市的中国企业选择适合自己的上市地点。
1. 三地新上市数量比较
图1：2003年与2004年香港、新加坡、美国三地IPO中国公司数量比较
通过与2003年三地中国新上市公司数量的对比（见图1），我们发现美国与新加坡市场由于以往中国上市企业不多，因此2004年的增长较为迅猛，分别为400%与138%，而香港保持了相对稳定的增长趋势，增长幅度为30%。
我们可以清晰地看出，2004年大多数中国企业选择在香港上市，其次是新加坡市场，再次是美国市场。
2. 三地新上市筹资额比较
图2 2004年香港、新加坡、美国三地IPO中国公司筹资总额与平均单笔IPO筹资额对比
从图2可以看出，2004年香港新上市中国公司的总筹资额最多，其次是美国，新加坡新上市的中国公司筹资总额最小。对于在三地市场新上市的中国公司的平均单笔筹资额，美国排名第一，香港第二，新加坡第三。由此说明，美国资本市场汇聚的投资资金最多，大规模的筹资往往需要到美国市场挂牌。
3. 三地新上市行业比较
图3 2004年香港IPO中国公司的行业分析
图4 2004年新加坡IPO中国公司的行业分析
图5 2004年美国IPO中国公司的行业分析
从图3，4，5，中我们可以看出：
2004年在香港新上市的中国公司中，制造业与通讯/IT的企业最多，占到所有公司数目的45%，其次是食品/农业、药业/保健品与电子类的企业，分别占到所有公司数目的12%、9%、7%。
2004年在新加坡新上市的中国公司中，食品/农业、制造业与通讯/IT的企业最多，占到所有公司数目的63%，其次是环境、消费品、药业/保健品、包装、纺织等行业的企业。
2004年在美国新上市的中国公司中，通讯/IT（互联网）类的企业最多，占到所有公司数目的90%，其次为电子类企业。
通过以上分析比较，我们发现，通讯/IT（互联网）类的企业在美国受欢迎的程度较高。而香港与新加坡市场，制造业与通讯/IT行业的上市公司均占较大比例，只是新加坡上市的食品/农业类中国公司所占比重高于香港较多，可能的原因是此类公司大多属于民营企业，规模较小，因此更偏向于在新加坡上市。同理，新加坡2004年上市的中国公司中没有金融、能源、房地产类股票，此类公司多选择在规模相对较大的香港市场上市，而环境、纺织类股票在新加坡较受欢迎。
4. 三地新上市时间比较
图6 2004年香港、新加坡、美国三地各季度IPO中国公司数量对比
从图6中可以看出，香港市场第三季度新上市的中国公司数量较少，而相对来说第四季度是中国公司赴海外上市的旺季。2004年第三季度全球股市的状况低迷，因此新上市数量相对较少。根据我们以往的经验与观察，每年年底各个海外资本市场上市的中国公司较多，市场环境较好。
5. 三地新上市市盈率比较
表1 2004年中国公司IPO三地市盈率①汇总表
上市地/市盈率0～10倍10～20倍20～30倍30～50倍＞50倍其他
香港25.58%44.19%18.6%4.65%2.33%4.65%
新加坡70.97%19.35%3.23%3.23%－3.23%
美国20%20%－10%10%40%
（其他：属于该企业上市前一会计年度亏损或盈利极少的情况，市盈率无法正常揭示企业的投资价值）
从表1可以看出，2004年在香港新上市的大部分中国公司市盈率在10～20倍之间；在新加坡新上市的大部分中国公司市盈率在10倍左右；而在美国新上市的中国公司数量相对较少，因此市盈率分布并不规律，但总体上，在美国新上市市盈率比香港与新加坡略高。
图7 2004年香港、新加坡、美国三地IPO中国公司平均市盈率对比
从图7可以看出，在美国新上市的平均市盈率最高，其次是香港、然后是新加坡。
6. 三地新上市企业性质比较
2004年，三地市场中香港与美国均有中国国有企业新上市，而新加坡新上市的中国公司基本为民营类企业（见表2）。
表2 2004年国企在香港、美国IPO情况
上市地点国企新上市数量（家）国企新上市占中国企业新上市数目比重国企新上市筹资额（百万美元)国企新上市筹资额占中国企业筹资额比重
香港1330％560880％
新加坡0000
美国220％274077％
图8 2004年香港、新加坡、美国三地IPO中国企业性质比较
从图8可知，国有企业尽管只占2004年所有海外新上市中国公司数量的18%，其筹资额却占筹资总额的75%。因此，我们可以毫不夸张的推论出：中国公司海外上市的案例中，比较大的IPO项目基本上都是国有企业。这也从另外的角度说明尽管我国民营经济迅速崛起，但是其规模与质量还不能与优秀的国有企业抗衡。
中国国有企业海外上市的地点一般首选香港，并会考虑在香港与纽约两地挂牌。2004年没有国有企业在新加坡交易所上市，说明新交所因自身规模与地位所限，暂时对中国的国有企业缺乏吸引力。
7. 三地新上市的特点与区别总结
图9 2004年香港、新加坡、美国三地IPO中国公司数量比重
图12 2004年香港、新加坡、美国三地IPO中国公司筹资总额比重
通过图9的比较，我们不难看出，香港是中国企业海外上市的首选，特别是1997年香港回归后，联交所已成为中国大陆企业向国际资本市场展示自己的窗口。与新加坡、美国相比，香港具有地理、文化与资金方面的优势。因为靠近中国大陆，香港与内地具有基本相同的文化传统。香港历来是世界主要的金融中心，香港联交所全球排名第8，在香港的资金来自全球，很多国际机构投资者将亚洲的总部设在香港，因此，从香港筹资等于是从全世界筹资。
所以，很多中国大型国有企业海外上市首选香港。香港联交所为了鼓励内地大型企业，特别是国有企业赴港上市，于2004年初专门修改了上市规则，放宽大型企业赴港上市在赢利与业绩连续计算方面的限制，在一定程度上为这些大型国有企业赴港上市创造了更为便利的条件。中芯国际由此成为新的上市规则下香港上市的第一支国内股票，尽管上市前的会计年度没有盈利，但由于市值与现金流等指标符合修订后的上市规则，中芯国际得以在港顺利上市。
相对来讲，新加坡与美国的资本市场对于中国的企业比较陌生。但是，从我们分析的数据来看，2004年在新加坡新上市的中国企业数量增长极其迅猛（2002年为0，2003年为14家，2004年为31家）。近两年新交所加大了其在国内的宣传力度，鼓励内地的中小民营企业赴新加坡上市。新交所将自己定位于一个泛亚州的证券市场，中国企业自然成为其招募的主要客户群。与香港证券市场相比，新加坡市场的整体规模较小，因此2004年在新加坡新上市的中国企业多为民营中小企业。
2004年在美国市场新上市的中国企业以互联网、通信等高科技企业为主。这是由于美国投资者对网络等高科技股票的认同度极高，而美国新上市市盈率一般高于香港和新加坡，筹资额较高。但是，美国证券市场的监管要求是三地市场中最为严格的，而且在美国上市的成本相对较高，上市后的维持费用也不菲。
我们将2004年三地上市特征进行汇总比较，详见表3。
表3 2004年香港、新加坡与美国三地中国公司IPO特征
香港新加坡美国
筹资规模69.9亿美元5.89亿美元35.73亿美元
新上市数量433110
主要发行市盈率10～20倍10倍左右30～50倍
投资者偏好制造业、通讯/IT制造业、通讯/IT、食品/农业通讯/IT（互联网）等高科技类公司
国企新上市数量比重30%0%20%
再融资状况容易较易一般
市场流动性强较强一般
上市所需时间较短短较短
外资投资银行中国企业海外IPO业务排行榜
回首2004年国内企业海外上市之路，我们可以看到，在鲜花与掌声的背后，也有一些隐忧与不安。
图10 2003年与2004年中国企业海外IPO数量与筹资额比较
2003年中国企业海外新上市（IPO）的数量为48家，筹资金额约70亿美元；2004年的数量为84家，筹资金额111.51美元。在海外新上市数量方面，2004年比2003年增长了75%；在筹资额方面，2004年比2003年增长了59%。图10说明近两年中国企业海外上市的增长速度较快，随着中国经济的持续增长，越来越多的中国企业开始将目光转向海外资本市场。国外的投资者与外资的投资银行也都迫不及待地关注来自中国的上市公司，希望从中找到更好的投资或者业务机会。
2004年中国企业赴海外上市的数量继续保持高速增长，主要原因在于国内融资渠道的进一步减少。自国家加大宏观调控力度以来，很多过热行业得到了抑制，作为国内主要融资方式的商业银行贷款规模大幅缩减。很多企业，特别是民营中小企业，对于资金的渴求度进一步上升。由于国内上市的审批与时间上的难度并没有丝毫的降低，加上国内证券市场持续低迷，很多企业由此走上海外上市之路。
尽管市场热盼多年的国内中小企业板在2004年中终于推出，但是由于上市的标准与主板完全相同，加之随后暴露出的新上市公司的种种丑闻，中小企业板并没有真正缓解国内中小企业融资难的问题。前不久，在询价制下的第一支新股华电国际开始招股，经过77家机构投资者的询价，其发行价最终定为2.52元，发行市盈率约为14.8倍，与询价期间华电国际的H股价格相差无几。询价制的采用，使国内发行体制进一步与国际接轨，削弱了国内证券市场在发行市盈率上的优势，在一定程度上也为中国企业赴海外上市起到了推波助澜的作用。
对于拟赴海外上市的中国企业，在选择好相应的上市地点后，接下来要做的就是选择一个适合自己的投资银行，帮助其完成海外上市的整个过程。目前，在我国开展业务的外资投资银行很多，各家投资银行的特点与偏好也不尽相同。下面，我们根据2004年中国企业海外上市的各种数据，将各地投资银行按照总承销金额、保荐数、平均单笔成交金额等指标制作了相应的排名，希望这个排名能够有助于拟赴海外上市的中国企业选择适合自己的投资银行。同时，这个排名也是对外资投行推动中国企业海外上市工作的一个肯定。
表4 2004年中国企业海外IPO业务二十大外资投行排行榜②
单位：百万美元
排名主承销商承销总额排名主承销商承销总额
1高盛3968.4111国泰君安464.07
2摩根斯坦利3432.4712招商408.04
3中金2467.4913J·P·摩根364.36
4汇丰1953.7014中信资本286.22
5瑞士信贷第一波士顿1862.2515瑞士投资银行256.61
6德意志银行1838.4316大华203.62
7中银国际1837.7417星展银行155.72
8美林远东1724.7018东英亚洲129.42
9花旗1489.7619软库金汇122.87
10百富勤1108.1520嘉诚111.77
表4反映了各投资银行的承销能力，是IPO成功的关键因素之一。通过排名，我们发现前几名基本上都是国内外家喻户晓的投资银行，说明国际投行十分重视中国市场，相信以后的竞争也会更加激烈。同时我们也发现，排在第20名的嘉诚与排名第一的高盛承销额差距高达约38亿美元，说明中国地区外资投行从事IPO项目的档次差距很大，大的筹资项目基本上都被国际老牌投行垄断。
表5 2004年中国企业海外IPO业务外资投行活跃度排行榜
排名主保荐人保荐数排名主保荐人保荐数
1丰隆614瑞士信贷第一波士顿2
2星展银行514瑞士投资银行2
2吴控股514群益2
2高盛514普华古柏企业融资2
5软库金汇414京华山一2
5摩根斯坦利414金英2
7中金314花旗2
7威豪金融314东英亚洲2
7施霖高诚314第一上海融资2
7美林远东314德意志银行2
7汇丰314德勤2
7大和证券314大华2
7大福314百富勤2
14中信资本214J·P·摩根 2
表5是2004年各外资投行在中国企业海外IPO项目中担任主保荐人次数的评选结果，反映了各投资银行在中国大陆地区的活跃度，也可以称为2004年外资投行中国大陆地区活跃度排行榜。可以看出，与高盛、摩根斯坦利、美林等老牌投资银行一样，很多中小投资银行在中国地区的IPO业务也十分活跃，尽管他们参与上市项目的融资规模不是很大，但值得肯定的是他们帮助很多中小型企业走进了海外的资本市场。因此，我们在此公布了活跃度排名，反映了大、中、小各类投资银行参与中国企业海外IPO项目程度的状况。
如表5所示，丰隆（HL）、星展银行（DBS）与吴控股（G.K. Goh）名列前三名，主要是因为2004年在新加坡新上市的中国企业数量较2003年有大幅增长，该三家投行也是新加坡市场的佼佼者。
表6 2004年中国企业海外IPO业务外资投行平均单笔承销金额排行榜
单位：百万美元
排名主承销商平均承销额排名主承销商平均承销额
1中银国际1837.7411国泰君安232.04
2汇丰976.8512J·P·摩根182.18
3瑞士信贷第一波士顿931.1313中信资本143.11
4德意志银行919.2114瑞士投资银行128.31
5中金822.515软库金汇122.87
6高盛793.6816嘉诚111.77
7花旗744.8817里昂证券103.28
8美林远东574.917加拿大帝国商业银行103.28
9摩根斯坦利572.0817贝尔斯登103.28
10百富勤554.0820招商81.61
表6反映了各投资银行在参与IPO项目时的单位效率，中银国际因为只担任了2004年中国公司海外IPO的最大项目中国平安一家的联席主承销商而排名第一。 同时，该表可以帮助拟海外上市的中国公司选择与其自身规模对等的投资银行。
2005年趋势与预测
我们认为2005年中国公司海外上市的热情会依然高涨，外资投行的争夺也将更加激烈。由于美国经济的复苏与网络高科技行业的再度兴起，中国企业在美国上市的数量会取得大幅增长；新加坡在中国企业上市数量方面会继续保持2004年的增长趋势，但是单笔筹资额仍会相对较小。香港作为大型国企海外上市的首选地点，在上市数量与筹资额方面会相对保持稳定，不大可能出现大幅的波动。由于中行、建行、上汽、顺驰等中国企业都在筹备海外上市，所以我们认为2005年的热点将集中在金融、汽车与房地产等行业。除了以上三个主要的海外上市地点，我们会有更多的中国公司在伦敦、东京、澳洲、加拿大、韩国等证券市场上市。
链接：
中国企业海外上市的一般步骤
1. 提出申请：由券商律师、公司律师和公司本身加上公司的会计师作出一些表格，向美国证监会（SEC）及上市所在州的证券管理部门抄送报表及相关信息，提出上市申请。
2. 等待答复：上述部门会在40多个工作日内给予答复，超过规定时间即认为默许答复。
3. 取得法律认可：根据中美已达成的上市备忘录，要求上市公司具备在中国有执业资格的律师事务所出具的法律意见书，这意味着上市公司必须取得国内主管部门的法律认可。
4. 招股书的Redherring（红鲱鱼）阶段：在这一时期公司不得向公众公开招股计划及接受媒体采访，否则董事会、券商及律师等将受到严重惩罚，当公司再将招股书报送SEC后的大约两三周后，就可得到上市回复，但SEC的回复并不保证上市公司本身的合法性。
5. 路演与定价：在得到SEC上市回复后，公司就可以准备路演，进行招股宣传和定价，最终定价一般是在招股的最后一天确定，主要由券商和公司两家商定，其根据主要是可比公司的市盈率。
6. 招股与上市：定价结束后就可向机构公开招股，几天之后股票就可以在那斯达克市场挂牌交易。
注册地和股票发行人都在海外的上市方法
由于我国现行的《公司法》规定，上市公司一年只能增发一次新股，且没有库存股制度，因而，现在一些公司，特别是新兴的网络公司采取将注册地和股票发行人都在海外的上市形式。对这类公司，有几个问题不可回避：
首先，这家海外公司必须有实际的资金进入中国来创办互联网公司，公司的发起人必须是在国外持有两年以上的护照；而对于目前的ISP公司（互联网服务供应商）来说，信息产业部则已明确，其外资所占股份比例不能超过49%，另外，在一些个案的处理中，中国证监会也曾要求，在海外上市的招股书上必须明确阐明，不能把国内业务作为海外上市的主体。上述问题解决后，海外上市程序如前所述。
海外上市中常见问题及对策
一、企业在国外发行股票有何好处：
1. 在国外发行股票，可以增加发行者的国际声望，提高发行者的地位、信誉和知名度，从而有利于企业开拓国际市场以及在对外贸易中取得信贷和服务的优惠。
2. 在国外证券市场发行股票，股东分散，发行者可较为自由地使用筹得的资金，降低企业被新股东控制的风险。
3. 在国外证券市场发行股票，能够筹集到各种货币的资金，满足对外汇资金的需求。
4. 国外证券市场资金来源广泛，股票易于发行， 特别是当国内采取金融紧缩措施时，这种发行大为必要。
二、企业如何为自身正确定位(必要性)。
需由财务顾问通过对企业项目可行性研究和产业趋势与政策分析，研究分析企业的市场潜力和扩张能力，帮助企业制定长期战略发展规划，并以此确定企业的融资计划和并购扩张等资本经营的安排。
三、企业如何选择正确的融资方式。
财务顾问根据对企业的客观论证和融资方式的可操作性分析，提供境内外的项目融资、产权融资、租赁融资、证券融资、投资基金等多种融资方式供企业比较，企业借助专业力量，根据自身的经营目标和融资目的选择最优的融资方案。
四、企业是否上市及其上市的时机、途径和方法。
财务顾问根据企业状况作出是否上市的可行性分析，并对企业上市作出总体规划，确立上市时间表，提供发行上市股票不同时间地点、途径的建议，使企业作出充分准备。
五、企业如何优化资本结构，增强扩张能力，提高管理水平问题。
财务顾问根据企业经营目标和资本运作情况，协助制订现代企业制度纲要，作出企业法人治理方案和中长期发展战略规划，并定期组织专家顾问团成员与企业座谈交流，提供权威的企业诊断咨询报告和管理决策方案。
六、企业在海外上市过程中如何与境外中介机构打交道。
选择既了解国内企业同时又熟悉海外资本市场，且经验丰富有良好业绩的财务顾问，可以在上市过程中为企业设计最佳的方案，并能很好地协调各机构之间的关系，使企业能顺利、高效、迅速地实现上市目标。
七、国内企业海外上市的途径可归为两大类：直接上市与间接上市。
境外直接上市即直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行的登记注册并发行股票(或其他衍生金融工具)，向当地证券交易所申请挂牌上市交易。
间接上市主要有两种形式：买壳上市和造壳上市。其本质都是通过将国内资产注入壳公司的方式，达到拿国内资产上市的目的。
闫冬 姜宁 梁茂蕾 作者：北京新华信投资顾问有限公司
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