邵轩岚/文

　 2005年内地紧缩银根后，地产金融创新的概念分外火爆。在香港首只REITs——“领汇”上市备受投资者追捧之后，内地地产企业也为香港取消对REITs投资内地物业的限制而欢欣鼓舞。

　 经过3年多的准备，越秀投资(0123.HK)终于在2005年年底成为首家内地赴港REITs上市的房地产企业。同时，李嘉诚旗下的泓富地产基金也伺机而动。据悉，至少还有9只内地房地产基金正部署赴港上市，包括万达、华银控股、北京北辰、麦格理及会德丰等。

　 但与此形成强烈反差的是：当新加坡证券市场带着投资银行、房地产商在中国到处游说，香港证券市场也摩拳擦掌准备到内地市场一展拳脚时，中国内地证券市场却异常沉默，眼睁睁地看着大批优质物业到境外上市。
据统计，截至2004年，美国房地产REITs 市值约为1792 亿美元；澳大利亚达600亿美元；加拿大也达90亿加元。市场人士估计，内地及香港的商业房地产价值约1860亿美元，由此推算，中国将由此而失去至少1860亿美元的市场。值得反思的是：我们为什么要痛失这样的大市场?

縍EITs境外上市是否热过了头？

无奈之下的REITs境外上市

　 从调控期开始进入人们视野的REITs，政府的态度是要加强“引导”。银监会法规部副主任李伏安曾表示，对于境外REITs投资本地物业或境内开发商打包物业做REITs到其他地方上市，银监会并不干涉。

　 对于内地是否会对REITs开口子，李伏安在接受《第一财经日报》采访时曾表示，非银司（非银行业务司）主管信托的正在做，对REITs的认识和安排是否到位估计还有商量的余地。

　 态度归态度，现实归现实。内地物业打包到境外上市却显得并不轻松：相比新加坡或香港当地REITs，内地地产企业需要直面：内地物业境外发行REITs售价的巨大折扣，如果开发商所拥有的资产质量不能获得市场的认可，那么发行REITs无疑是一种非常冒险的行为。

　 比如，越秀REITs旗下的物业总估值达到40亿港元，但赴港发行售价只能卖到24亿~32亿港元。

　 越秀通过分拆REITs上市能拿回来28亿港元现金。利用45%的银行贷款杠杆，手上就有40亿港元的现金流，再到内地做40亿港元的投资，又卖回REITs中去，再发行一次，高价卖出60亿港元，再45%的贷款杠杆……

　 从这个程度上说，内地优秀物业的境外发行REITS，很大程度上REITs售价是大打折扣，“剜却心头肉，补得眼前疮”，实属“无奈之举”。

　 同时，在成立一个REITs的过程中，内地企业必须把内地物业的所有权转移到境外的REITs公司名下，这实际上就是外资购买内地物业，需要付出营业税、契税，还有各种中介机构的估价等服务费，不仅代价不菲，而且存在较大商业风险。


境外关卡与制度瓶颈

　 境外发行REITs关卡重重。首先，发行REITs对开发商的物业规模要求较高，一般要求是至少要整合有4~5个物业；其次，对于发行REITs的地产商而言，拥有已能够产生稳定租金回报的成熟物业是到香港上市融资的前提。

　 因此，内地地产企业同样需直面更加严厉的监管。香港证监会(SFC)新任主席韦奕礼日前表示：“我们最近注意到投资者因为预期某房地产发展商将发行REITs而购买该股份的现象，大家不应盲目追从近期的REITs热潮，因为那些拟发行REITs的企业未必会得到监管部门的批准。”韦奕礼表示，SFC至今仍未收到有关上市申请，而且以后将会继续监管香港REITs市场的发展，防止任何误导市场的行为。

　 但事实上许多地产企业都想在境内发行REITs，但这种设想目前还有许多制度瓶颈。首先是政策问题。在国外，政府和证券市场为了推进REITs的发展，都会出台一些优于其他上市公司的政策，比如免税政策，在对新加坡就购买REITs的投资者实行不同程度的免税，从而吸引投资热情。而内地股市整体的投资热情不高，对于REITs这种新产品没有出台任何有利的政策来扶植，它和其他的股票没有任何区别，也吸引不了投资者的关注。

　 其次，税收阻力，房地产作为中国GDP的支柱产业，是国家税收的最大来源之一。如果要缩减税收，估计税收部门肯定不会自断一条“生财路”，这样一来REITs就更是遥遥无期了。
再则，投资者的培养，中国人已经习惯了购买实物地产，如果让他们像买股票一样投资房地产，一时间还不能接受。特别是对内地股市丧失了投资热情的广大股民，要恢复信心谈何容易。

让内地民众分享地产增长成果

　 过多的地产企业以REITs方式境外上市,这将给内地经济带来非常重大而深远的负面影响。

　 从经济学上讲，股市是经济的投影仪，投资一国股市，就是投资一国经济。当一些注定会成为中国经济最重要的晴雨表、注定会和高速增长中的中国经济一起成长的支柱企业、更多的代表国民经济发展的优秀企业都成为境外上市企业时，内地证券市场就不可避免地会成为边缘市场。

　 更重要的是，通过股权融资，而非借贷，意味着不管未来多少年，企业的收益都将与投资者分享。有人做过这样的计算，如果你在20世纪30年代花1000美元买入IBM的股票，那么，到20世纪80年代时，你当初的1000美元已变成了2700多万美元。如今，在美国国民收入中，由股票带来的收益比重已近1/3。如果那些支撑起美国经济的优秀企业当初都在海外上市，那么，即便其GDP依然像现在这样高，美国民众也一定会生活在相对贫困中。

　 如果让大量优质地产企业“出逃”境外，实际上是剥夺了国民分享未来中国房地产发展成果的资格。有朝一日，当我们意识到由中国房地产和企业成长带来的收益都与内地居民无缘，内地居民依然只是打工者，赚点辛苦的工钱时，我们是否会对今天的短视后悔？

　 我们无法否认，许多优质的物业在境内发行REITs会给相对弱势的股市带来一定的压力，或者是投资者不买账，但是，为国家，更为全体国民的长远利益计，适当地修改规则，让更多的优秀地产企业留在内地，应该是刻不容缓的了。