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今年开始实施的《证券法》为我国推出融资融券交易制度预留了法律空间。２月６日，国务院办公厅发出通知，明确要求有关部门“适时推出证券信用交易制度的有关方案，为资金合规入市创造条件”。为此，中国证监会和中国证券业协会组织了交易所、证券公司等单位对融资融券交易制度及其在我国的应用进行研究探讨。这些信息表明，融资融券交易制度在年内逐步推出的可能性很大。
四大现实意义“证券融资融券交易”，又称“证券信用交易”。为了控制信用交易产生的风险，原《证券法》明确禁止融资融券交易。然而，随着我国资本市场基础性制度改革的推进，推出融资融券交易制度的条件逐渐成熟。总体来看，在近阶段推出融资融券交易具有以下几个方面的重大意义：
１、沟通货币市场与资本市场的联系。从全面建设小康社会和实施创新型国家建设战略，完善我国金融体制，维护金融安全等角度出发都需要大力发展资本市场，而资本市场的良性发展需要资金这个源源不断的“源头活水”。央行发布的２００５年第四季度中国货币政策执行报告显示２００５年末我国金融机构存贷差达到９．２万亿元占存款余额的３２％，而证券市场则呈现资金紧缺的状态，２００５年沪、深股市Ａ股筹资３３９亿元，同比下降４５．３％。股权分置改革后存量股票将逐步进入全流通，为了支持经济发展将有数量众多的新股需要发行，这些都要求提供足够的资金支持，否则资本市场就不可能健康发展。证券融资融券交易则打通了货币市场和资本市场之间的通道，对资本市场的良性发展提供了合规资金入市的渠道。
２、打击非法透支和三方监管等融资行为。尽管我国原来的法律明确禁止融资融券交易，但是证券公司和投资者受利益的驱动，地下证券融资业务或明或暗地存在并且屡禁不绝，主要的形式有证券公司用自有资金或客户保证金对客户的透支以及发展到后来的“三方监管”业务等。这些融资行为既不受法律保护，也扰乱了我国的金融秩序，而融资融券交易制度的建立，将使这些经营活动拥有合法的渠道并纳入正常监管体系内。
３、为股指期货等金融衍生品的推出创造条件。加快金融创新是增加我国资本市场发展广度和深度的需要，随着股权分置改革的完成，我国的金融创新步伐将显著加快。从发达国家证券市场的发展历史来看，各种金融创新都需要卖空机制的建立。证券融资融券交易的杠杆放大作用较小，信用扩张度也较小，风险介于现货和期货期权之间，对所有类型的投资者都适合。因此，推出证券融资融券交易可以为股指期货及其他金融衍生品的推出奠定基础。
４、促进券商盈利模式转型的需要。目前我国券商经纪业务收入的主要来源是交易手续费和客户保证金产生的利差。开展信用交易，一方面券商为客户提供融资融券的信用，可以赚取利息，这为券商增加了一个重要而稳定的收入来源。另一方面，融资融券业务也将有效增加证券的交易量，从而进一步增加券商的手续费收入。
交易与管理证券融资融券交易制度一般指融资融券与其操作相关的规定，政府可以借助证券融资融券交易制度的设计、监管及运作来调节证券市场的资金供需，以活跃股市及稳定股价。
（一）融资融券交易的模式在证券融资融券交易中，包括证券公司向客户的融资、融券和证券公司获得资金、证券的转融通两个环节。这种转融通的授信有集中和分散之分，在集中授信模式下，由专门的机构例如证券金融公司提供；在分散模式下，这种转融通由金融市场中有资金或证券的任何人提供。
１、分散信用模式。这种模式以美国为代表，香港市场也采用类似的模式。投资者向证券公司申请融资融券，由证券公司直接对其提供信用，当证券公司的资金或股票不足时，向金融市场融通或通过标借取得相应的资金和股票。这种模式建立在发达的金融市场，它不存在专门从事信用交易融资的机构。
２、集中信用模式。这种模式以日本、韩国为代表，券商对投资者提供融资融券，同时设立半官方性质的、带有一定垄断性质的证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通，以此来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券量，对证券市场信用交易活动进行机动灵活的管理。
３、双轨制信用模式。这种模式以我国的台湾为代表。在所有证券公司中，只有一部分的证券公司拥有直接融资融券的许可证，这些公司可以给客户提供融资融券服务，然后再从证券金融公司转融通。而没有许可的证券公司，只能接受客户的委托，代理客户的融资融券申请，由证券金融公司来完成直接融资融券的服务。
上述三种模式各具特色，在各国（地区）的信用交易中都发挥了重要的作用。选择哪种信用交易模式很大程度上取决于金融市场的发育程度、金融机构的风险意识和内部控制的水平等因素。在我国证券信用交易模式的选择问题上，目前对于采用分散授信还是集中授信模式还存在着较大的争议。笔者认为不适宜直接采用完全市场化的信用交易模式，而应首先采取证券金融公司主导的集中信用模式作为过渡，专门向券商提供融资融券服务，加强对信用交易的监管与控制。
（二）融资融券交易的流程不管采用哪种信用交易模式，证券公司对客户进行融资融券这一环节的流程是基本相同的：首先，客户开设信用帐户体系；其次，证券公司对客户融资的，应当要求客户事先交存一定比例的自有资金；对客户融券的，应当向客户收取一定比例的融券保证金。客户通过融资融券交易，所买入的全部证券或卖出证券所得全部资金，应当存入信用账户，作为对证券公司的担保品。第三，证券公司逐日计算信用账户内保证金与担保品价值的比例。当该比例低于警戒线时，应当通知客户在一定的期限内补交差额。客户未能按期交足差额，或者逾期未了结与证券公司的融资融券关系的，证券公司应当立即处分其担保品。最后，客户在融资交易中进行卖出交易时，卖出资金首先归还客户欠证券公司款项，余额划回客户信用资金账户。融券需求结束后，客户在信用账户中买入相应证券，归还给证券公司。
（三）融资融券交易中的管理机制各国主要从以下几个方面建立一套管理机制来控制信用交易中的各种风险：
１、证券的资格认定。不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平。信用交易证券选择的主要标准是股价波动性较小、流动性较好，因此应选择那些主营业务稳定、行业波动性较小、法人治理结构完善、流通股本较大的股票。在实际操作上，我国可以上证５０或沪深３００指数的成份股作必要调整来确定信用交易股票，并由交易所定期公布。
２、保证金比例。保证金比例是影响证券融资融券交易信用扩张程度最为重要的参数，包括最低初始保证金比例和维持保证金比例，其目的是为了给证券公司的融资融券提供足够的担保。美国规定的初始保证金比例为５０％，融资的维持保证金比例为２５％，融券的维持保证金比例则根据融券的股价而有所不同。台湾规定的初始保证金比例为５０％，融资的维持保证金比例为２８．６％，融券的维持保证金比例为２８％。有研究者建议，我国初始保证金比例可确定为６０％，融资与融券的维持保证金比例确定为４０％。
３、对融资融券的限额管理。一是规定券商对投资者融资融券的总额不应该超过净资本的一定限度；二是规定券商在单个证券上的融资和融券额度与其净资本的比率；三是规定券商对单个客户的融资和融券额度与其净资本的比率。如台湾就规定，单个证券公司对单个证券的融资不应该超过１０％，融券不应该超过５％，对客户的融资融券总额不能超过其资本金的２５０％。我国的《证券公司风险控制指标管理办法》（征求意见稿）规定：对单个客户融资或融券业务规模分别不得超过净资本的１％；对所有客户融资或融券业务规模分别不得超过净资本的１０倍。
４、单只股票的信用额度管理制度。对个股的信用额度管理是为了防止股票被过度融资融券而导致风险增加或被市场操纵。参照海外市场的经验，当一只股票的融资融券额达到其流通股本２５％时，交易所应停止融资买进或融券卖出，当比率下降到１８％以下时再恢复交易；当融券额超过融资额时，应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。
业务展望管窥１、推进步骤。考虑到融资融券是一项相对复杂、风险较大的交易制度创新，特别是融资融券中资金、证券的不同来源难度，预计我国的融资融券会分步实施：第一步，以证券融资为主，实施券商对客户的证券融资，同时拓展券商的融资渠道。第二步，允许进行证券融券交易，即卖空交易，实现交易机制的重大创新，建立完整的证券融资融券交易制度。在分别推进融资、融券交易制度的过程中，我们还预计首先会以证券公司自有的资金、证券作为来源付诸实施，在建立证券金融公司之后逐步拓展券商融资融券业务中的资金、证券来源。
２、制定标准协议。在证券融资融券交易中，涉及到担保及平仓等法律行为，需要得到法律体系的支持。为了加强对信用交易的风险监管，防范非标准合同可能带来的法律纠纷，需要统一制订标准化的信用交易合同，对标的证券以及信用帐户资产的所有权以及抵押品的管理权、信用账户的操作、监管和变现等权限和职责，通过法律的条款加以界定。
３、券商的业务资格管理。为了控制信用交易风险，我们预计会从创新类证券公司中选择券商开展融资融券业务，因为创新类券商实力雄厚、管理规范，风险控制意识和能力较强。这样做也符合监管部门“分类监管、扶优汰劣”的管理思路，有利于促进证券行业主动追求规范发展，因为只有规范才能获得发展和创新的机会。同时，也有利于创新类券商通过创新进一步做大做强。
４、制定和评审券商的融资融券业务方案。在监管部门发布《证券交易融资融券业务管理规定》等我国融资融券交易的基本制度以后，预计监管部门会参照实施客户资产独立存管那样对准备开展此项业务的创新类券商进行方案的评审。各大证券公司在制定业务方案中，应以封闭独立运行、分离与制衡、集中管理等为基本原则，从组织体系、帐户体系、划付体系、监控体系等方面进行深入设计。
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