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总体来看，２００５年金融运行比较平稳，广义货币供应量增长速度趋于加快，狭义货币供应量增长速度相对偏低，货币流动性继续下降。人民币各项存款持续稳定增长，但贷款增长速度偏慢，存贷差持续扩大，在银行系统出现流动性流动性“过剩”的同时，非金融系统面临一定程度的流动性不足进而紧缩压力。为了防止２００６年出现通货紧缩和增长波动，货币政策要在保持稳定性、连续性的基础上及时进行预调、微调，适当增加狭义货币供应和信贷投放，保持货币供应和信贷投放在合理水平的稳定增长，并不失时机地抓紧解决需要及时解决但形势严峻时期往往难以顾及的长期问题。考虑到商业银行资本充足率和不良资产比例双重约束下信贷增长的局限性，要大力发展股票、债券及股权投资基金等直接融资方式。做好货币政策与财政政策的协调与配合工作，探索建立新的具有更大“内在稳定性”的货币政策框架，弱化货币政策变化可能带来的宏观经济不必要波动。同时要进一步深化金融体制改革，把金融改革与发展的重心从比较单纯的个别金融机构重组转移到系统化的整个金融体系的重构上来，从根本上解决商业银行信贷周期变化对宏观经济波动的放大作用。
■宋立 王元
一、２００５年货币金融的基本形势及存在的问题
总体来看，２００５年金融运行比较平稳，广义货币供应量增长速度稳定上升，狭义货币供应量增长速度明显偏低，货币流动性在历史最低水平徘徊。人民币各项存款增长平稳，贷款增长虽然年末有所回升，但总体增长速度偏慢，存贷差持续扩大，并创历史最高水平。
１、广义货币增长基本正常，狭义货币供应明显偏紧
２００５年１２月末，广义货币Ｍ２余额为２９．８８万亿元，同比增长率为１７．５７％，高于年初预期１５％的调控目标２．５７个百分点，主要推动力是居民储蓄存款和企业定期存款。与广义货币比较快增长形成明显反差的是，狭义货币Ｍ１余额为１０．７３万亿元，同比增长率为１１．７８％，低于年初预期１５％的调控目标３．２２个百分点。由于狭义货币供应偏紧，致使货币流动性持续下降，２００５年底货币流动性Ｍ１／Ｍ２为３５．９１％，虽与３季度相比略有回升，但仍处于近年来较低水平。
根据我们运用趋势外推方法对货币供应量进行的预测，２００５－０６年合意的Ｍ１、Ｍ２增长率分别为１５．３％和１６．４％。与此对照，可以说广义货币供应是基本正常的，而狭义货币供应则明显偏紧，社会面临一定程度的流动性紧张约束。由于广义货币超过年初预期控制目标值，有观点认为存在一定的通货膨胀压力。考虑到广义货币与狭义货币增长率变化在时间序列上的差别以及对宏观经济的不同影响，相对而言，广义货币具有一定的滞后性，在一定程度上反映的是上期实体经济变化，而狭义货币则具有一定的先行特征，其变化必将影响下期实体经济的变化。如果从货币供应与经济增长和物价水平的关系来看，２００４以来年广义货币Ｍ２及狭义货币Ｍ１减去经济增长率和物价上涨率之后的“超额货币供应”均已到达近年来的最低水平，甚至低于１９９９－２００２年通货紧缩时期，２００５年的货币供应并不宽松，广义货币Ｍ２并不会对２００６年物价水平构成不利的影响，但狭义货币Ｍ１增长过慢对２００６年经济增长和物价水平的负面影响则需要注意。
２、存款持续平稳增长，贷款增长比较缓慢，存贷差持续扩大
２００５年１２月末，全部金融机构本外币存款余额为３０．０２万亿元，同比增长率为１８．１５％。其中，人民币各项存款余额为２８．７２万亿元，同比增长率为１８．９５％。全部金融机构本外币贷款余额为２０．７万亿元，同比增长率为１２．７５％。其中，人民币各项贷款余额为１９．５万亿元，同比增长率为１２．９８％。本外币存贷差扩大到９．３２万亿元。全年人民币贷款增加２．３５万亿元，同比多增８７１亿元，比年初预期目标２．５万亿元低０．１５万亿元。由于存款持续稳定上升而贷款增长缓慢，二者的变化轨迹出现了明显的差距，致使近年来币存贷差处于持续扩大趋势，人民币存贷差从２００４年末的６．３２万亿元增加到２００５年末的９．２２万亿元，存贷比由２００４年末的７３．７％下降到了２００５年末的６７．９％。资金越来越多地沉淀在银行体系内部，一方面非金融部门出现一定程度的流动性不足，实体经济层面的紧缩压力在持续增加；另一方面随着银行流动性的持续增加，银行系统的利率风险在逐步加大。
根据趋势外推得到的２００５年信贷增长率为１７．８％。按照信贷与投资的关系建立的剔除非常规波动之后的模型进行预测，２００５年信贷增长率为１１．６％。考虑到两种方法的局限性，我们认为可以将以上两个预测数的平均值１４．７％作为判断２００５年信贷增长率是否适度的参考值。依此来看，目前信贷本身增长虽然略微偏低，仍属基本正常。但如果考虑到其他融资方式的低迷以及经济增长对信贷的依赖程度的不断提高，则可以说目前的信贷增长明显偏低。
３、实体经济资金供应总体紧张，通货紧缩压力进一步加大
根据我们先前的定量分析，２００４年社会资金总体供求及信贷资金供求状况已经处于较低水平，２００５年这种紧缩的程度尽管有所减轻，但货币信贷实质性的紧缩趋势仍没有根本改变，加上资本市场的持续低迷和直接融资比例的下降，目前社会资金总体供给仍略为偏紧，低于按照历史趋势预测的供求均衡值，这必将对过去２００６年宏观经济走势产生一定程度的紧缩性影响。
由于零通货膨胀缺乏操作性，按照一般国际经验，物价水平１％ 是需要关注的通货紧缩临界值。２００５年８月以来，月度零售物价指数已经持续在通货紧缩临界值的大门之外徘徊。如果考虑到狭义货币和信贷走低对后续物价水平的下行影响，２００６年物价水平低于通货紧缩临界值的可能性越来越大。与此同时，我们也不能不看到人民币汇率调整及进一步调整预期的影响。参考日本当年曾经出现过短暂的“汇改”萧条的情况，２００５年的汇率改革和预期中的进一步调整究竟会对宏观经济产生什么样的影响有待进一步观察。综合起来，２００６年我国宏观经济面临越来越大的信贷紧缩压力。从某种意义上可以说，２００５年平稳的金融形势也许是“风雨”来临之前的平静，２００６年的宏观经济形势尤其需要我们认真观察、审慎对待。
二、２００６年货币政策趋向选择及政策建议
从当前的发展趋势和２００６年面临的形势来看，虽然广义货币供应基本正常，但狭义货币供应偏紧和信贷增长偏低，资本市场融资仍然处于低迷状态。考虑到目前已经存在的产能过剩，如果继续保持货币信贷偏紧局面，则有可能加剧已经存在的过剩程度，增加下一步的通货紧缩压力。因此，２００６年“稳健”的货币政策姿态需要进行适当调整，在保持稳定性、连续性的同时，适时进行预调、微调，适当增加狭义货币供应量和信贷投放，保持货币供应和信贷投放在合理水平上的稳定增长。考虑到商业银行资本充足率和不良资产比例双重硬约束下信贷增长的局限性，要在适当扩大信贷增长的同时，进一步扩大资本市场直接融资规模。要进一步做好财政政策与货币政策的协调配合工作，发挥财政货币政策的合力作用，提高宏观经济政策整体效果。
（一）适时进行预调微调，保持货币信贷稳定增长
２００６年要适当增加狭义货币供应量和信贷投放，保持货币供应和信贷投放在合理水平上的稳定增长。从目前的情况来看，我们认为２００６年度货币政策调控目标——广义货币Ｍ２和狭义货币Ｍ１增长率（分别为１６％和１４％），尤其是狭义货币Ｍ１增长率偏低。考虑到２００５年比较低的增长造成的基数因素，２００６年狭义货币Ｍ１供应量增长率不仅应该高于２００５年的实际值，也应略高于２００５年的目标值。广义货币Ｍ２增长率可安排在２００５年目标值和实际值之间。为此，我们建议：２００６年货币供应量Ｍ１、Ｍ２增长率可分别按照１５～１６％和１６～１７％安排。当然，考虑到商业银行资本充足率和不良资产比例的双重硬约束，我们要客观认识信贷增长的局限性。
（二）做好财政货币政策协调配合，提高宏观政策整体效果
考虑到在信贷紧张和产能过剩背景下，需求管理政策的局限性，有必要从供给政策方面进行突破，可探索运用税收和支出等财政政策手段来改变供给状况。由于近年来财政收入形势比较好，且税收占国内生产总值的比例趋于上升，长期来看具有一定的慢性紧缩和结构逆调节作用，客观上需要财政政策发挥一定的作用，而且在目前的财政形势下也有条件做一些工作建议结合税制改革推出减税措施同时稳定国债投资，以弥补信贷及资本市场融资不足的缺口。
（三）健全货币政策框架、进一步提高货币政策有效性
着眼长远，要不失时机地解决需要及时解决但形势严峻时期往往难以顾及的长期问题，抓紧完善货币政策框架。
１、建立具有更大内在稳定功能的货币政策框架。面对下一步日益复杂的形势，建立健全具有更大内在稳定功能的货币政策框架已经成为货币政策的一项重要基本制度建设任务。建立真正既能够反通货膨胀、又能够防止通货紧缩的——“有弹性的物价稳定目标制”政策框架，以弱化货币政策变化本身可能带来的不必要的宏观经济波动。
２、注意货币政策的连续性、稳定性与灵活性、应变性的有机结合。考虑到２００６年形势的复杂性，要针对各种可能出现的情况，制定具有一揽子应对措施在内的、具有一定参考价值的预先规则组合。通过规则来保持宏观经济政策必要的连续性和相对的稳定性，避免政策本身的随意性和波动对宏观经济稳定性的不利影响。同时，根据情况变化调整政策取向，赋予政策一定的灵活性和应变性。
（四）深化金融体制改革，稳步扩大直接融资
考虑到商业银行资本充足率和不良资产比例双重硬约束下信贷增长的局限性，要进一步深化金融体制改革，积极扩展信贷之外的各种融资渠道，稳步扩大资本市场直接融资规模，推动金融体系和融资结构进一步合理化。
１、调整金融改革重点，加快金融体系重构步伐。我国近年来的宏观经济波动与商业银行信贷行为变化轨迹有明显的一致性。国有银行为主的银行体系从根本上决定了商业银行信贷的集中性和同步性特征，这在一定意义上是宏观经济波动的重要诱因。近年来的银行改革，侧重于单个国有银行的重组，对银行体系的重构和健全有所忽略，难以从根本上改变现阶段宏观经济不稳定的信贷根源。为此，需要及时调整金融改革与发展战略，把金融改革与发展的重心逐渐从单个金融机构重组转移到整个金融体系重构方面来，深化国有银行体制改革，健全商业银行体系结构，从体制安排上保证信贷在时间、行业和地区之间的基本均衡。
２、加快制度创新力度，重塑资本市场直接融资功能。由于资本市场主要是股票市场的持续低迷，经济增长对贷款的依赖进一步增强。要改变近期银行信贷收缩可能的负面影响，要促使商业银行适当增加贷款投放的同时，进一步发挥资本市场的直接融资功能。一要加快股票市场改革与创业板市场发展，发挥多层次资本市场的积极作用；二要大力推进债券市场尤其是企业债券市场发展，扩大标准化的债务融资；三要大力发展创业投资基金等股权投资基金，探索新的融资渠道。（作者单位：发改委宏观研究院经济研究所）
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