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□黄格斯
日前，央行行长助理易纲在一个研讨会上表示，人民币与美元之间3%的利率差使得投机人民币升值的热钱无利可图，并为人民币汇改创造了良好的外部条件。这已是央行人士二度公开透露其运用利率平价理论阻挡热钱流入的策略。笔者认为，通过压低本币利率阻挡热钱短期内可以收到部分成效，但这一策略也有一定的副作用，一定程度上损害了中国货币政策的自主性，为此，应择机加快改革，大幅增强汇率弹性，以使货币政策回归到为服务国内经济目标的轨道上来。
根据蒙代尔—弗莱明模型，开放经济条件下实行固定汇率制必以国内货币政策独立性的丧失为前提。1998年东南亚金融危机发生后，中国政府主动承诺人民币不贬值并收窄单日波动幅度，此后，人民币汇率一直处于“超稳定”之中，其直接后果就是中国货币政策日益失去独立性。由于中国劳动生产率的提高速度快于主要贸易伙伴，而汇率却多年来一直固定在8.27水平上，中国的外贸顺差持续高速增长，而为了稳定汇率，央行被动吃进全部外贸顺差，为抵销外汇储备增加引起的货币投放，央行被迫在本币市场上回收流动性，甚至在全球独一无二地发明了央行票据这一金融工具。
稳定的汇率虽然稳定了市场预期，降低了交易成本，但也导致中国经济增长对外部依赖日益严重并引起了一系列内部和外部结构失衡，包括中美经济摩擦。
去年7月21日，中国人民银行宣布改革人民币汇率形成机制，开启了通过汇率解决上述内外不平衡的第一步。但由于2%的初始调整幅度远低于预期，明显难以起到纠正不平衡的实质性作用，市场对人民币继续升值的预期高烧不退。在这种情况下，为了阻止热钱的流入，央行在继续被动增加外汇储备的同时，在本币市场上却采取非完全对冲、降低银行超额储备金利率等多项策略。这一策略运用的结果是，以M2为代表的货币量指标持续高速增长，货币市场的流动性异常充分，利率降到了创纪录的低位。而在此期间，美联储却每一个半月加息一次，联邦基金利率已达到了4.5%，与国内银行间市场上人民币隔夜拆借利率1.34%左右的水平相比，两者利差超过了3%。由于目前市场预期的人民币升值幅度普遍在3—5%之间，因此，通过保持利差阻止投机性资本流入确实收到了一定的效果，汇改半年以来，基本上没有出现热钱的异动。但是，利率工具长时间内服务于阻挡热钱已产生了一系列的负面作用。
以最新的CPI指数衡量，银行间隔夜拆借的真实利率已接近于零，极度充裕的流动性产生的直接后果就是资产价格泡沫。近一两年来，国内楼市价格不惧宏观调控的威力而继续飙升，炒风似乎屡扑屡起，并不断向纵深蔓延。此外，超低利率还扭曲了利率体系并且加大了金融机构的风险，与当前“宽货币、紧信贷”等金融现象形成互为因果的关系。低利率策略同时还使得央行在执行货币政策时，其目标不得不游移于货币量（数量）与利率（价格）之间，两个目标不时产生冲突，这对树立严格的货币政策的规则不利，也降低了政策的透明度。
作为汇改的配套措施之一，短期内通过拉大中美之间的利差诚然可以有助于争取时间，并增强汇改进程的可控性。但在低利率的负面作用已然显现的情况下，应该加快汇改步伐，首先是放宽单日汇率波动幅度，争取早日使汇率达到在基本不干预的情况下能够双向浮动的水平上。货币政策应该尽快从汇率的制约下“解放”出来，以使利率制定真正以服务于国内经济平衡为目标。
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