刘勘

　　美元利率与人民币汇率自2005年12月13日，美联储将联邦基金利率上调0.25个百分点，升至4.25%后，市场普遍预期在2006年1月31日议息会议上，可能再度上调0.25个百分点至4.5%，在3月28日还会再加息至4.75%，随即美元加息周期有望结束。

　　美元在过去18个月中，成为高利率货币，从而扭转了美元颓势。若美元加息步伐停止，将会对美元造成打击，美元再次出现疲软下滑信号，则短期套利资金流入美国趋势逐渐减弱，美元强势风光难以再现，极有可能转为出现抛售美元的风潮。

　　这种美元利率与汇率互动因素，不但影响2006年外汇市场，也会波及到人民币汇率与利率趋向和波动幅度，进而影响到A股市场资金的流向、流量、流速的变化，以及股票市场行情演绎方式，因此投资者不可忽视。

　　人民币升值还有一个重要诱因，就是实际收益率问题。以10年期国债为例，扣除通货膨胀因素，实际收益率中国为2.9%，欧元区为1.28%，日本为1.24%，美国为0.92%，显然我国收益率高于这些发达国家，在实际收益率偏高状况下，对国际资本构成吸引力，不断涌入我国助推人民币升值的预期。若我国顶住国际资金的压力不升值，则势必以推高通货膨胀为代价。当实际汇率升值要求没有转化成名义汇率升值时，潜在的通货膨胀因素就会转嫁到不动产上，表现于生产要素价格的上涨。

　　央行为了稳定名义汇率而吸储外汇，2005年底外汇储备再创8189亿美元的新高，央行被迫投放出大量的基础货币。据资料显示：2004年5月份外汇占款达到34160亿元，占央行当期基础货币总供给的52%。自去年下半年以来，从票据回购量屡创新高，尤其是2006年1月12日央行单周回笼，创出2100亿元的最高纪录，央行单周回笼货币，今后还会不断刷新纪录，外汇占款使基础货币投放量有增无减，估计目前外汇占款，可能超过央行当期基础货币总供给的60%以上。

    又如2005年下半年连续5个月M2货币增长超高17.5%(原计划M2货币增长15%)，客观上形成货币市场资金宽裕格局，采取人民币低利率政策，以利率压迫汇率，配合汇率政策的执行，使人民币升值以缓升、慢升或碎步方式升，这在2005年度是成功的，可是在2006年度则要特别提高警惕了。前车之鉴在上世纪80年代中后期，日本遇到本币升值压力时，曾用过利率压迫汇率的方式。

    日本M2货币供应量逾17个月增长高达18%；另外，日本央行于1986年1月大幅度放松银根，将再贴现率从 1985 年的5%下调至3%；1987 年2月又进一步下调至2.5%。宽松的货币政策并没有刺激实体经济走强，而富裕的资金却流入了金融和房地产市场，从此推动了金融资产和房地产价格上升，如日经指数从 13000 点升至39000 点，日本地产也涨个不停。为了防止泡沫导致经济“空心化”，日本在1989年5月突然调整货币政策，将再贴现率从2.5%上调至4.25%，1990年8月又提高到6%。剧烈的金融紧缩政策，使日本股市和房地产价格迅速下跌，给股票市场带来很大的打击。

　　现在我国商业银行超额准备金利率，由1.62%下调至0.99%，促使国内隔夜拆借利率下降约为1.5%，与美联储4.25%的隔夜拆借利率，存在2.75个百分点的差距。人民币自汇改以来，已升值了2.6%，从人民币与美元隔夜拆借利率的利差看，人民币升值幅度小于投机资本3%的成本，那么人民币与美元的套利机会空间就非常小，则赌人民币升值投机性的“热钱”，将无法获得超额收益，显示央行这一货币政策运用是正确的。2006年美元基准利率还有望上升到4.5%至4.75%，美元与人民币短期利差扩大到3%至3.25%，为人民币调整汇率空间提供了一定条件。也就是说2006年度人民币升值有3%至3.25%的预期空间，只要人民币升值幅度小于美元与人民币短期利差，就难有套利空间出现，可以防止投机性“热钱”流入炒作人民币。

　　但是当美元加息周期结束，美元利率在今年上半年见顶后，弱势美元信号重现，有可能出现抛售美元风潮，势必加剧美元贬值，加速亚太地区货币升势，美元疲软将令人民币兑美元不断升值。由于人民币汇率很大程度上是参照国际美元走势，在人民币升值预期压力下，炒作人民币的套利空间就可能由此被打开，这是股票市场投资者值得高度关注和警惕的。加之人民币实际收益率高于周边国家和地区，很可能会引发国际投机资本向人民币再次大量涌来，其目标可能是已经调整了5年的A股市场。去年初境外投资机构持有A股市值69.7亿元，上升到去年底的180亿元,增幅达158.2%。我国目前储蓄率高达46%，居民储蓄存款14万亿元,企业存款10万亿元,在如此宽松货币资金环境下，将可能汇集成境内外强大资金流，流向资金“洼地”的A股市场。(作者系华林证券研究所副所长，本文不代表本报观点)