陈植

　　越来越多大型金融大鳄，正将淘金触角伸向“私募股权二级市场”。

　　2月18日，据外媒报道，中国投资公司(CIC)向列克星敦投资公司(Lexington Partners)、高盛(Goldman Sachs)和磐石基金(Pantheon Ventures)管理的3个特殊账户投资15亿美元，分别收购其他对冲基金和风险投资机构的二手投资组合。此前一周，全球第三大对冲基金公司D.E. Shaw也已在香港组建一支团队，准备购买其它对冲基金公司持有的二手投资组合。

　　大型机构接二连三地涌入一度冷寂的私募股权二级市场，让这个“神秘的”交易市场忽然变得风生水起。

　　然而，各路资本想要从中分一杯羹，绝非易事。

　　无序的交易规则

　　正在快速扩张的私募股权二级市场，藏着多少馅饼陷阱，是个未知数。

　　Cogent Partners董事总经理布伦嫩·金更斯(Brenlen Jinkens)预计今年私募股权二级市场的交易额将约250亿美元，较去年120亿美元规模整整高出一倍有余。

　　汇发基金董事总经理王琦向记者透露：“这个市场的交易规则相当松散。基本都是由买卖双方自己协商达成协议。根本很难理出一条适用的行业操作规则。”

　　2008年，汇发基金管理者将汇发一期基金旗下投资的4家公司股权折价转让给全球最大的二级市场投资者——英国私募股权机构科勒资本Coller Capital，让王琦开始了解到其中复杂多变的游戏规则。

　　记者调查发现，做出基金管理人折价出售资产的主要原因，一是由于股权投资基金即将到期清算，基金管理人眼看投资项目短期难以上市，不得不考虑通过二级市场转让套现；二是有些遭遇投资者大量赎回而被迫提前清盘的对冲基金或股权投资机构，只能将投资组合全面折价出售，迅速回笼资金清算。

　　调研机构Preqin去年曾对568家股权投资机构或对冲基金进行调查发现，其中约11%机构投资者已决定在私募股权二级市场出售他们的投资组合。

　　大量卖家的涌出，造成二级市场的净值折价率在去年年中时期达到60%。高盛甚至专门筹集了一只55亿美元基金，用于购买折价出让的私募股权份额。

　　然而，规模如此巨大的市场，并没有一套参与各方公认的交易规则。在这个市场里，从凑合交易、定价谈判，到尽职调查各个环节，交易双方基本依靠以往的彼此信任达成协议，稍不留神就会遭遇道德风险。

　　“目前，私募股权二级市场仍是买方市场。”一家熟悉私募股权二级市场的基金经理透露，“中投公司此次参与私募股权二级市场的投资，其佣金费率基本低于行业平均水准，并要求投资银行提供财务人员的借调，及对某些优秀项目拥有优先收购权等要求。”

　　由于整个市场处于一种无法规范的状态，参与方也心怀忐忑。

　　全球最大的二级市场投资者科勒资本(Coller Capital)已决定不通过定制账户接受投资者的资金。其创始人杰瑞米·科勒(Jeremy Coller)说：“拆分投资组合会产生转移定价的问题，会有赢家和输家。我们的智慧不足以管理好其中的冲突。”

　　投资银行的如意算盘

　　随着大型金融机构对私募股权二级市场的青睐，让众多投资银行看到新的财源，更让后者心动的，是如何成为这个市场的游戏规则制定者。

　　尽管没有明确的路线图，但投资银行的努力却没有停止。

　　2月初，投资银行FBR Capital Markets宣布计划进军机构经纪领域。该公司已经从Shoreline Trading Group聘请了一个相关业务团队，并使用JP Morgan Clearing Corp为托管行和清算经纪。2月16日，汇丰投资银行负责人Stuart Gulliver表示，它计划增强其在担任对冲基金机构经纪方面的能力。去年夏天汇丰已建立了一个超过50人的机构经纪业务团队。

　　“投资银行在向对冲基金或股权投资机构提供杠杆融资时，能全面了解到其服务的对冲基金或股权投资机构的真实财务状况与投资组合，一旦后者需要出售部分投资组合套现，他们一方面提供财务顾问服务，一方面通过机构经纪部门寻找买家。”中国对冲基金研究中心研究主管锐衍透露，“目前，对冲基金投资组合在二级市场的转让，已由大型投资银行牵头凑合。”

　　投资银行的下一个整合方向，将是银行系私募股权投资部门的分拆剥离进程。王琦举例说，随着美国即将实施全新的金融监管措施，禁止大型银行运作对冲基金和私募股权基金等高风险业务，如果花旗银行决定出售或分拆旗下100亿美元私募股权部门，投资银行可以按照潜在买家的要求，将前者持有的投资组合“分成”一个个资产包，通过机构经纪部门去凑合交易。

　　上述对冲基金经理透露，投资银行对二级市场资产转让的佣金收费，接近于并购案例的财务顾问费用，还包括2-5%的承销佣金提成。

　　投资银行的如意算盘，却面临买家资金匮乏的现实困境。次贷危机爆发后，承受巨额损失的大型金融机构出资方，开始决定不再将巨额资金委托给私募股权基金和对冲基金管理，后者往往是私募股权二级市场的最大买家。

　　2月16日，哈佛大学捐赠基金新主管Jane Mendillo明确表示，他们将采取措施对资金与投资决策做自主管理，而不是将其投资入私募股权基金和对冲基金。去年这只370亿美元的捐赠基金投资亏损率达到30%。

　　为吸引买家资金，他们不得不做出某种让步。相比科勒资本(Coller Capital)拒绝通过定制账户接受投资者的资金，高盛等还是同意给中国投资公司(CIC)开设特殊账户，并收取相对低廉费率。