2009年4月12日，由北京大学继续教育部主办的“北京大学第三届中国金融创新论坛”在北京大学召开。新浪财经独家图文直播此次论坛。图为美国芝加哥商业交易集团终身名誉主席、美国期货协会会长利奥·梅拉梅德演讲。

　　利奥·梅拉梅德(Leo Melamed)：

　　各位先生、大会的来宾：

　　今天我很高兴来到这里，与大家来到这么美丽的城市——北京，以及能够有机会给大家谈起今天的内容。今天的内容是金融危机，有关如何在金融创新方面，我对以上演讲者的一些内容都很感兴趣。今天我给大家讲的内容，大家可以看到一个灰天鹅，大家知道在我们的金融世界里面，金融界里有人说，在这一次金融事件里面，这么巨大的、全球性的崩盘是黑天鹅的例子，它的意义就是说这一切都太出人意料。黑天鹅是一种大型水鸟，在澳大利亚的西南部和东部的湿地非常常见，它是西澳洲的官方象征，还被描绘在西澳洲的旗帜上，然而黑天鹅确是一种充满着神话色彩的鸟类，在公元82年，古罗马的儿女第一次使用了黑天鹅一词，来形容一种并不存在的事务。亚里士多德还有白天鹅和黑天鹅来区分现实，以及不太可能发生的事情，所以接下来的1500年里，黑天鹅都被人用来作为暗喻，来比喻一种并不存在的事务。在1790年，英国的自然科学家约翰拉森打破了这一神话。他发现了黑天鹅之前被证明不可能发生的事情是存在的，在他2000年出版的黑天鹅一书用这种奇特的鸟说明了他的观点，人们一直相信所有天鹅都是白色的，但是这种想法受限于人们的经验。

　　也就是说，有些事情是太超乎人们的预料，因此变得很难预料。(塔雷博)的这本数被认为是关于科学、知识性的方面，作者通过极具说服力的案例说明，基于它的不可预测性和影响性，黑天鹅事件应该比其他事件更引起人们的注意。黑天鹅事情太随机，也太出人意料，我强烈推荐各位去看(塔雷博)先生的这本书。我们这次正在经历的金融崩盘事件是黑天鹅事件，是可以被预测的。

　　接下来我为大家分析一下，引发这次金融海啸的几个主要根本原因：以及所产生的结果到底是可预测还是不可预测的？我的观点是即使不是白天鹅事件，也至少是灰天鹅事件，也就是说是可以预测的。

　　首先，造成这次蓬勃发展与萧条周期性的危机事件，最根本的原因就是流动性过剩。在过去的10年里，金融市场充斥着流动性，不管在欧洲、亚洲，还是美国都是这样。美联储在这期间，特别是2003年-2004年，将基准利率保持在历史水平以下，保证保持美联储所要求的水平。流动性过剩从美国开始向全球输送，我认为这就是造成目前这些最根本的原因。

　　其次，流动性是低利率的原因，发展投资者不断寻求提高收益的方法，这是一个可以预料的结果。低回报使得人们寻找一种高收入的方法。这个定律就是高收入带来的，随着一定是有一个高风险，在现今的金融市场里面，一种提高收益的方法是场外的衍生品的交易，在1988年投资银行不断发出越来越多的一些方法来筹集资金。开始时候第一个衍生品叫CD0，债务抵押债券，这个衍生品也叫投资衍生工具，这是支持证券的价值和支付是衍生组合工具中的标的资产，例如公司证券、新兴市场证券、资产支持证券。接下来的15年里面，CDO以及SIV将会成为资产支持的合成证券市场发展最为迅速的一个板块，而通过场外销售给投资者，这些衍生品的风险越大，投机者得到的回报也就越高。评级机构并没有完全了解这些产品所带来的风险，当我们谈到这些金融衍生品的时候，我们必须明白到底场外的衍生品交易，以及由交易所中央交易的一种方式有什么样的区别。这两种金融工具是天差地别的，而且不应该被混淆。在07年的12月，国际清算银行指出了这两者之间的一些不同，首先场外衍生品市场并没有期货交易所所提供的一些保护机制，例如保证金存款，价格的涨停跌。场外银行是为投资设置保证金的，而交易所的保证金是有交易实体来完成。场外交易市场并没有交易对手，也就是中央的结算系统来作为担保。交易所交易的最大保证是对市场信息进行披露，具有透明度的一种程序。在场外交易市场，尽管存在具有经济效益冲销的机制，其实很长时间存在着市场，有时存在着很多年，导致市场的总规模不断的扩大。而在期货市场投资者选择联合冲销，场外交易者的规模大大超过了场内交易的规模，超过部分大概是场内交易的5倍。场外交易市场缺乏联邦政府的监管，而场内交易的期货受到美国商品交易所(TFC)的监督。预测到的所有的结果，这种机制就是交易所实行零违约的关键。受到监管的交易所不但拥有每日清算机制，我们也不用怀疑这些结算程序的公正性。

　　另一方面，在场外交易市场，会出现一些人为定价的问题。在期货市场不可能出现人为定价的定价，定价机制也不是根据数据模型，而在场外的衍生品交易市场，衍生品的价格是根据最初建立的衍生工具模型来计算的。我们可以想一下，与最近金融体系出现的一连串现象出现鲜明对比的是芝加哥清算所已经成功运作超过100年，而且未曾失败。我们再来看在这次空前惨烈的金融危机时期，大量之前光辉闪耀要的名字，比如说雷曼兄弟、美林，以及花旗银行纷纷倒下，而CME的运营机制却毫不破绽，没有破产，不需政府融资救助，没有出现任何问题。

　　正如我之前所说的，场外衍生品交易市场，与期货上市交易市场有着天壤之别，但这并不是说场外衍生品交易市场应该取缔，或者是人们对其望而却步，这会造成不可想象的后果。对于绝大多数经理人来说，无论是场内、还是场外都是非常好的管理工具，经统计超过500强的国际管理公司，公共资金、私募养老基金、投资资金、对冲资金、能源供应商，还是负债经理，他们都利用场外的衍生品市场来管理他们的商业风险。在当前极其复杂和相互依存的金融世界里亦是如此。的确，如果现在突然没有了场外交易的衍生品市场，人们也会想办法再次把他们创造出来，没有它们时代就像回到了石器时代一样。不过我们从这次金融危机中得到的教训必须要真真实实。我非常欣赏北京大学的金融衍生品研修院。

　　由流动性过剩的引起的第三个结果是不合理的供给作用出现在金融期货里面，主要为投资银行，以及对冲基金。在这里美国政府扮演了一个中心的角色。2004年美国证券委员会取消了负债的历史限制，从12：1上升到30：1，我想不用解释这次产生的风险，这是可以预测的。

　　第四，抵押债融资加上刺激贷款，低利率可以调息按揭，创造了一个巨大的债融资产业，刺激房贷的扩散像火一样引起了房地产泡沫，在融资实质上减少了房屋所有权的权益，整体的注册市场的风险，次贷就像火热的住宅在浇上汽油，具有每人都居有房屋的理念，这一奋斗目标是不切实际的。换一个说法，不是所有人都可以负担起住房的贷款。在06年中的房价触顶，这似乎不是一个问题，由于房子一直在升值，因此贷款标准的下降，对房子造成了巨大的潜在风险。当经济繁荣复苏的时候房价下降，按揭贷款对成千上万的购房者来说是沉重的，崩溃的房市成为经济萧条的原因，而这也是可以预测的。

　　第五，联邦国民抵押协会和联邦住房贷款抵押公司，这些在1968年设立的美国政府职能就是保持低按揭利率来保证住房的可负担性，这是一个很好的想法。过去几年美国国会一直鼓励两个政府刺激购买住房证券，这一政策给投资者一种虚假的安全感，导致在全球防伪内形成了大量美国刺激房贷市场的证券，也导致美国政府陷入了不断购买这些资产的境地。

　　第六，我认为大而不倒的原则是错误的。理论上说自由市场中，任何企业的失败都是可能的，这也是游戏规则之一。政府不应对此进行干预，去拯救一家破产的公司。既然投资者投资失误了就应该让其承担投资的亏损，不过我们知道这只是理论上可行的政策，在市场上并不可行。事实上，当政府认为一家企业具有系统性的重要性时，即整个金融甚至经济体系会因为一家巨大的企业破产而引起动荡，政府会采取干预手段来拯救该企业，这种现象贯穿于美国历史。不过，这里我们需要提醒政府的是，在自由市场中，政府认为需要干预市场时，最好能确定以下两点：第一，市场的确具有系统性风险；第二政府要清楚的定义干预的规则。正如贝尔斯登的情况，美国政府认为该公司影响太大，而不能倒闭，然后两个月之后，美国政府对雷曼兄弟的判断却相反，美国政府对AIG美国国际集团的判断再次反悔，我从来不认为雷曼兄弟和(贝尔斯登)是大而不可倒的，因为规则没有规则明确指引政府是否应该对市场进行干预。市场不能调控其自身的不确定性。

　　第七点，华尔街的贪婪。私人银行、投资银行、对冲基金，以及其他的金融机构利用监管的漏洞，及松懈的政策，放弃了正直的商业行为，并且风险被严重低估，从而获得短期更好的回报。因为贪婪取代了常识，导致了风险控制的瓦解。尽管大多数金融破产事件是有政府引起的，但私人机构的贪婪也是引发破产的原因。不过贪婪是人类的弱点，这也是可预见的。

　　当然，大家就清楚的明白到在这次金融危机，并不只是存在一个祸首，上述七个原因只是最主动的，另外还有一些次要的原因，市场缺乏监管，市场存在监管的失败，华尔街存在贪婪，大量的政府官员出现了错误的判断，但可以肯定的是自由市场体系并没有错，在任何其他经济体系和政府体系中，其实类似的事件都有可能发生，没有一种政府体系完全不存在监管失误的问题，也没有一种经济体系是完美的，尽管自由市场系统并不能消除失误，但在人类文明的发展史中没有其他的体制能够为人类创造这么多好处，为世界人口创造更高的生活水平。我们已经学习了很多经验教训，我将简单的列举最重要的：首先对金融机构的资本要求必须提升；第二必须对供给化操作进行限制，避免某个企业破产对整个经济体系造成很大的影响；第三对场外交易必须监管；第四在自愿的基础上鼓励中央对场外应用衍生品进行清算。我认为中央对首结算模型，能从本质上降低市场主要参与者违约而引起的系统性破产，或要求政府拯救的概率。

　　但是，这都不是我演讲的重点，我今天在这里唯一的目的是分析引起当前全球危机的原因和影响，并说明这些原因和所造成的结果是都能够被预期的。换言之，我认为这次危机或许不是白天鹅，必然不是黑天鹅，是灰天鹅，是可以避免的。

　　谢谢各位！