目前，用友软件正在亲密接触达晨创投投资过的一家软件服务相关公司，如果双方最终达成合作，达晨创投将可以在实现换股一年后退出。

　　“如果你够大，你可以选择买下一家上市公司的壳；如果你还小，你可以选择被一家上市并购”。IPO停滞时期，非主流的PE借壳退出呈现出的是双面图谱。

　　价格是关键

　　用友软件2008年曾经花费5亿元进行了4项国内并购，都是在领域内与用友有互补性和竞争性的企业，根据用友总裁王文京的策略，2009年该公司仍将实施积极的并购。

　　由于投资收益的波动，2008年前三季度，用友的财务表现并不理想。公司前三季度实现营业收入10.19亿元，同比增长27％；实现净利润1.03亿元，同比则下降54％。三季度单季，营收同比和环比分别增长和下滑了21％和20％；净利润同比和环比分别下滑了112％和123％。

　　通过并购业务，用友软件给自己的业绩持续带来了一些亮点。以用友2008年收购方正春元软件为例，海通证券分析认为，该收购将增厚2008年用友净利润超过10%。

　　“价格是关键。”达晨创投执行总裁肖冰认为，这是目前此类并购达成的最重要条件。比如项目公司净利润水平能够达到5000万元，而上市公司的市盈率为30倍，如果收购价格打9折，项目公司的上市价值可达13.5亿元，双方就可以在此基础上进行谈判。

　　具体而言，在这些洽购中，上市公司多采用定向增发的方式，项目公司以资产入股，之后获得上市公司的股份。项目公司的大股东一般需要锁定3年，而PE作为项目公司的小股东，在获得上市公司股份1年后，就可以退出。

　　肖冰认为，整体经济不乐观，一些上市公司的业绩都受到了影响，通过并购能提升业绩快速增长，这直接推动了上市公司和PE投资过的项目亲密接触。除了用友软件外，多家上市公司都在主动和一些项目公司接触。

　　记者了解到，国内一家已经过会但还未正式挂牌的纺织类准上市公司，目前也正在和一些项目公司接触，希望通过并购，早日实现上市计划。目前这些洽购都进入了实质阶段，有可能成为PE借壳退出的率先案例。

　　双面图谱

　　收购上市公司，或者被上市公司收购，正成为当前PE退出的两种主要方式。

　　 “如果公司的利润水平能够超过1亿元，比较适合买壳，利润水平较低的情况下，则可以考虑卖给上市公司。”长安私人资本合伙人刘志峰告诉《中国经营报》记者，国内的中小板重新融资可能需要3年~4年的时间，创业板开闸的时间也未定，估计多种借壳方式将会成为后期PE退出的重要选择。

　　而事实上，由于经济的波动，一些之前盈利能力较强的公司，利润水平在下降，甚至出现了最后无法买壳的情况。比如软银赛富投资的福华通达项目，2008年曾传出借壳ST东源的消息，不过由于福华通达公司受经济影响比较大，未来盈利预测极为不确定，所以借壳最终未能形成有效的董事会决议。

　　因此在PE退出从IPO转型的初期，比较成熟的盈利项目多数希望被上市公司收购。

　　肖冰认为，相比产业资本，上市公司之间的并购其实更容易获得平均的市盈率水平，价格更为透明，这对寻求退出的PE来说也较为有吸引力。一般来说，由于多是高市盈率的公司并购低市盈率的公司，因为前期中小板的涨幅比较大，中小板上市公司发起的并购也可能会比较活跃。

　　记者了解到，有一家PE机构，甚至在产业资本并购完成、在其他投资机构全身而退后，最后时刻仍然选择了保留在新公司的股份，拟把公司培育上市后再退出。产业资本和上市公司之间所给出的价格差异可见一斑。

　　不过在多数上市公司市值巨降的情况下，也有相反情况，中金公司直投部门的董事总经理陈十游就透露，该公司近期在国外操作的一个项目，就是先通过并购把一家上市公司变成非上市公司，然后再和其他产业项目合并，准备后期做大后再择机上市。

　　另外，由于通过上市公司定向增发的方式并购，PE的退出有一定的锁定期，而买壳上市的流动性更好，因此一些急于退出的基金更愿意选择买壳上市的方式。

　　多重角力

　　不过从国内的情况来看，今年以来，除了一些PE以直接投资的方式参与上市公司的定向增发（PIPE）已经实现外，无论是前述被上市公司并购还是买壳上市，都还未真正实现，PE借壳退出仍在面临多重角力。

　　深港产学研创业投资公司的董事长厉伟告诉记者，虽然一些基金的退出压力比较大，但PE和VC（风险投资公司）多是项目公司的小股东，并购是否达成一般还要看大股东的意见。“如果并购确实对项目公司的发展有利，成功的可能性就较大，因此PE不能以牺牲项目公司的利益而主导退出。”

　　上海创业投资管理公司的董事长陈爱国表示，产业资本和上市公司双方的价格分歧也会加大并购的难度。比如他认为一般产业资本当前的并购市盈率可能不会超过5倍，但和上市公司之间则可能难以达成一致。

　　刘志峰告诉记者，比如买壳上市，买方一般都希望壳能够剥离坏账，以干净的壳交易，但这个过程中，谈判就会比较复杂，还可能面临一些法律风险，拉长了周期。但是相比借壳退出等方式，IPO的丰厚回报仍然左右着PE的最后决定。“如果今年年底，IPO还无法重启的话，再来讨论借壳上市的方式不迟”。有这种想法的PE不在少数。