人和商业(01387，HK)引以为豪的“防空洞”商业模式遭港股投资者冷遇。自9月30日开始公开发售的人和商业最终只赢得672名散户“捧场”，而原本3亿股的公开发售部分只获得6.6%的认购。人和商业原定上市时间为10月15日，因市场环境不佳，最终延迟至今日挂牌。分析人士指出，新股市场的人气早已消散，人和商业挂牌后走势难言乐观。

　　“瘦身”上市仍遭冷遇

　　人和商业此次IPO计划发行30亿股，其中10%即3亿股供散户公开认购，其余27亿股为国际配售，公司原本招股区间为每股1.40港元至1.71港元，原定上市时间为10月15日。然而，“市场急剧下挫，投资者早已没有心情认购新股”，香港某券商人士向记者表示。

　　由于市场反应冷淡，人和商业当时甚至传出可能暂停上市的消息。不过，就在人和商业挂牌前一天即10月14日，公司突然宣布，“鉴于国际资本市场动荡及不利的市场环境，公司决定将IPO发售价调低为每股1.13港元，低于原定招股价的下限，同时决定把上市时间延后一周”。在调低招股价后，人和商业的IPO融资规模一下子从最高51亿港元缩水至33.93亿港元。而在人和商业正式招股之前，市场曾有消息称该公司IPO规模将达到117亿至156亿港元。

　　一般而言，港股IPO自公开发售到挂牌需时两周，人和商业则用了三周时间。不过即便是在调低招股价和延迟上市之后，人和商业的IPO认购结果依然不乐观。公司昨日发布的认购结果显示，共接到672份有效认购，超过最低上市要求的300个申请，总认购规模为1987.4万股，涉及资金2245.8万港元，仅占公开发售总规模的6.6%，而认购不足的部分将分配至国际配售部分。公司披露，公司现有股东EverUnion CapitalLimited及易居(中国)将认购该部分股份。

　　根据Euromonitor的报告，截至2007年底，按照经营总面积计算，人和商业是内地最大私营独立地下服装服饰批发及零售商城的运营商及开发商。公司计划，将用“地一大道”作为所有地下商城的品牌名称。

　　散户和机构投资者反应不一

　　在此次的IPO过程中，人和商业的“防空洞”商业模式虽然没有成为IPO招揽散户的卖点，但至少也是最大的焦点。

　　据了解，该公司的这一商业模式是通过兴建人民防空工程并在和平时期将其用作地下商城，再通过出租商铺或转让商铺经营权的方式获取回报。人和商业认为，这样就能令公司不受诸多房地产行业的法律、法规税收及政策的限制，也无须缴纳土地出让金及土地增值税，而且还能豁免物业税。从这个角度来说，人和商业目前还没有直接的同业竞争者。

　　面对这一在港股市场绝无仅有的商业模式，散户投资者和机构投资者的反应截然不同。“对于散户来说，如果整个市场不好，即使再好的概念也难以引起他们的兴趣”，凯基证券分析师Samuel向记者表示，自8月底至今，只有两只新股上市，而且认购反应都不太好，表明投资者的兴趣已经不在新股上。

　　尽管如此，人和商业还是获得不少机构投资者的青睐。作为国际配售的一部分，华平房地产基金旗下City Gains Group Limited将按照发行价认购总额3.89亿港元的发售股份。以人和商业最终发行定价1.13港元计算，CityGains将认购3.44亿股。公司披露，这部分策略投资的股份将设有6个月的禁售期。而在此次公开发售之前，人和商业还曾于2007年12月先后引入郑裕彤、资金国际(Capital Interna-tional)、红杉投资以及易居(中国)等策略股东。

　　2007年12月8日，郑裕彤旗下新世界投资13亿入股人和商业，其后资金国际和红杉投资则分别投资8亿和1.8亿元。除此之外，亿采投资、Ever Union Capital Limited、Palmas Assets Limited及Global Giant Enterprises Limited分别以3亿、1.3亿、7000万及8亿元认购人和商业A类优先股份。其中，Palmas Assets Limited正是如今在纽交所上市的易居中国的旗下公司。

　　目前，公司大股东好肯女士持有人和商业68.96%的权益(137.9亿股)，其中有9.35亿股已向公司的员工及其他被挑选人士授予购买权。此外，郑裕彤拥有14.49亿股人和商业，约占发售前总股本的7.24%的权益。

　　坚决上市只因渴求资金

　　自香港新股市场进入 “冰河期”以来，虽有新股遭遇公开发售认购不足的尴尬，但如人和商业般低认购率的还是十分罕见。而一般新股公司眼见市场反应不佳，往往选择“知难而退”，暂缓上市的现象接二连三，如人和商业般如此坚决上市的也十分罕见。究竟是什么原因让人和商业铁了心逆势IPO？

　　有分析人士指出，人和商业近年来的积极扩张制造了巨额的资金需求，这可能是公司逆势IPO的主要动机之一。

　　1992年，人和商业在哈尔滨开设了首个地下商城，建筑面积15920平方米。在2001年和2004年，该公司位于哈尔滨的另外两个地下商城也宣布开业。在哈尔滨市场的成功运作让人和商业开始将目光转向其他城市，自2005年开始，人和商业开始了全国性业务扩张。

　　2007年1月，人和商业在广州的地下商城开业；同年12月，公司在郑州的项目开始动工，计划于2008年10月开业。而在今年12月底，人和商业在沈阳的项目也将开业。目前，除了在郑州和沈阳的两个在建项目外，在哈尔滨、广州等底还有9个拟开发的项目，总建筑面积约为141万平方米。

　　值得注意的是，公司披露沈阳项目即将于年底开业，然而IPO募集的资金的一部分还需要投放于该项目，似乎有些“等米下锅”的意味。而据招股书披露，此前银行贷款是公司开发项目的资金来源之一。在过去三年时间，公司相关融资费用分别为1540万、1530万及1780万元。