- 本报记者 崔帆

　　7月24日，距离中国太平洋保险股份有限公司(下称“中国太保，601601.SH)承诺的赴香港上市最后期限仅剩50天。当天中国太保董秘陈巍向《财经时报》证实，董事会已停止今年在香港IPO的步伐。

　　中国太保无法如期香港上市，对于境外投资者美国凯雷投资集团(The Carlyle Group，下称“凯雷”)来说意味着，将A股转换为H股套现战略投资收益的美梦或将破灭。

　　致命承诺

　　中国太保去年底发行A股后，高层曾在今年一季度许诺，9月14日前太保将赴香港联交所上市，发行不超过9亿H股。随后，该项H股IPO计划获得了中国证监会的批准。

　　但7月23日，一位中国太保H股IPO承销团队的人士透露，“有关太保赴港IPO的准备工作在月初停下来了。”

　　“价格成为太保H股路演不能成功的掣肘，之前的‘承诺’又成为发行价高企的掣肘。”东方证券分析师王小罡分析认为。

　　随着今年来A、H股市场的整体疲软，太保登陆A股时的发行价为30元，其股价还没来得及演绎高潮就跟随大盘一路下挫，并于3月26日跌破发行价。

　　按中国太保A股招股书中“H股发行价将不低于A股发行价格”许诺，考虑A、H股之间的折价率，其H股的最低发行价应在33港元/股以上。

　　“然而目前中国太保A股20元左右的股价，难以让投资者看到其在大限之前登陆香港的希望。”王小罡坦言。

　　幕后推手

　　据中国太保2007年年报，截至2007年底，太保产险和太保寿险的偿付能力充足率分别为219%和277%。

　　数据表明中国大保目前的资本充足率和偿付能力都较为充裕，并无迫切的融资需要。

　　中国太保为何在A和H市场持续低迷的情况下为H股上市作努力？

　　一家认购太保A股的券商人士一语道破：急于让中国太保赴港上市的幕后推手是其境外投资者凯雷。

　　重翻太保A股募股说明书，不难发现，太保承诺为了维护A股投资者的利益，在H股上市时进行溢价发行。

　　“如今回过头来看，太保所称的A股投资者，其实最主要的就是要保护凯雷的利益，因为招股书中特别提到，H股发行完成后，境外投资者所持有的A股股份将在获得监管部门批准后转换成H股。”国泰君安保险行业分析师彭玉龙直言，“一旦太保成功登陆H股，可以预见，凯雷会将其持有的A股全部转换为H股，以实现全身而退。因此，太保H股上市搁浅，凯雷将是最大的‘受害者’。”

　　算盘落空

　　实际上，就在太保停止赴港IPO的准备工作之前，凯雷一直在为太保成功登陆港股“积极”地奔波。

　　“今年3月开始，凯雷在香港频繁拜会这边的投资者，仅我们就被约见了四次，凯雷在不断地为太保登陆H股做足功课。”香港大福证券的一位董事总经理透露。

　　北京大学经济学院风险管理与保险系副教授朱南军分析认为，“凯雷与其他的境外投资者并无两样，主要还是财务投资者的身份。其实，凯雷入股中国太保的成本并不高，粗略计算投资价格约为5元/股，即便中国太保股价仍一路下行，凯雷仍将从中获益。”

　　“凯雷要将所持有的中国太保A股套现，必须要在禁售期4年之后，但在H股就没有限制，这也是凯雷为何急于要把所持太保A股置换成H股的主要原因，而置换的先决条件就是太保要在H股上市。”朱南军强调，“对于凯雷而言，晚两年退出太保的话，有可能其投资回报率将打折扣。

     中国太保董事会的高层向《财经时报》透露，公司并没有彻底放弃赴港上市的计划，一旦重启H股发行时，太保或将考虑调整“H股发行价不低于A股发行价”这项承诺，以尽早登陆香港市场。

　　但在“9月14日”大限前，中国太保H股上市的可能性几乎为零，凯雷套现的如意算盘落空。

　　在金融机构引入境外投资者被质疑的当下，中国太保引入单纯以盈利为目的的凯雷作为其战略投资者，以及双方谈判中，中国太保做出的诸多承诺，现在来看都值得反思。-

　　背景

　　凯雷与太保的艰难涉外联姻

　　- 本报记者 崔帆

　　2002年夏，凯雷开始同太保寿险接触。太保寿险总经理金文洪开诚布公地告诉凯雷，太保寿险引进战略投资者的目的，一是希望获得注资以填补因利差损形成的偿付能力缺口，二是希望改善公司治理结构，向国际化靠拢。

　　凯雷对太保寿险进行尽职调查结果显示，历史遗留的利差损问题确实导致太保寿险资本金薄弱，资金缺口较大；且受宏观形势影响，行业竞争加剧是不争的事实。

　　2003年底，双方就合资方向、管理层介入等方面初步达成谅解备忘录，但仍存在诸多细节分歧。

　　一方面，成立于1991年的太保寿险始终没有赢利，凯雷坚持将太保寿险的或有负债计为坏账，压低每股净资产价格，同太保产生争执。另一方面，太保集团整体上市的准备工作已近完成，而凯雷则更属意其参股的太保寿险在几年后单独上市。

　　2003年6月，双方草签了参股协议，但遭到了太保大股东上海宝钢集团的否决，这让此前的所有矛盾激化。

　　根据协议规定，凯雷将以4亿美元收购太保人寿24.975%的股份；在凯雷注资的同时，太保亦同时向太保人寿注资，额度为与4亿美元等值的人民币。但此协议同最终方案的区别在于，凯雷并非如最终结果那样一次性投入，而是计划分三步注资，先期仅投入65%，若绩效未能达标，则其余35%的投入取消。

　　到2005年年初，凯雷和太保几经周折，各有退让：价格问题，太保董事会同意了凯雷5元/股的“超低”报价；同时，凯雷亦同意向寿险公司一次性注资。

　　凯雷亚洲董事总经理杨向东认为，谈判最终成功的关键在于凯雷使太保董事会相信，寿险公司未来的赢利能力是双方的共同利益所在。同时，2005年底恰逢保监会要求太保寿险改善偿付能力的最后期限，这也是太保抉择的一个重要因素。

　　2005年凯雷与太保签署协议，让当时中国最大的一次私人股权投资收场。

　　回忆凯雷与太保一波三折的谈判，不难发现，这一案例集中体现了外资对中国金融业的种种热望与疑虑，以及双方对于公司价值、合资前景的认识差异。

　　作为一次纯粹的商业谈判，凯雷与太保的联姻表明，在没有政府注资重组的情况下，中国的金融企业要获得外资青睐，哪怕是财务投资者的投入，都需要付出巨大的努力和让步。-