股改后的A/H股首日上市比价呈现出终点回到起点的态势，相对于同期上证综指的表现，已明显超跌。A/H倒挂重现股市江湖

　　- 本刊特约作者联讯证券 汪婉婷

　　A/H股蹒跚于“破发”路上

　　3月26日，中国太保在首发机构限售股上市流通压力下，跌破30元的发行价，成为2007年以来跌破IPO发行价的第一股。尽管中国太保尚没有成为A/H板块成员，但根据其此前披露的相关信息，“先A后H”亦是中国太保拟采取的融资路径，且必须在今年9月14日前完成H股筹资，否则将需要股东大会的重新审议。按照有关承诺，中国太保的H股发行价格将不低于其A股发行价格。因此，A股“破发”，无疑使太保的H股发行之路更为坎坷，甚或一段时间内将此路不通。

　　万科总经理称地产市场在逐步回暖，房价不具备深幅下跌空间……

　　继中国太保“破发”后，在本周四A股市场的再度暴跌中，A/H股板块的中煤能源、中海集运也纷纷加入“破发”阵营，中国石油和建设银行更是“摇摇欲破”。事实上，A/H股“破发”并非首例。2006年8月18日，中国国航上市首日开盘即现“破发”，并且延续了10个交易日，迫使其控股股东履行承诺入市增持。时隔一年半，A/H股又面对“破发”，上市公司及其控股股东如何动作，也将成为弱市中的一块试金石——空喊大小股东利益的一致性，不如看实际行动更有效。

　　平安领军A/H股价格倒挂

　　3月25日，中国平安A股的股价定格在51.08元，其H股股价为53.35港元，阔别一年多的A/H股价格倒挂现象重现江湖；3月26日，中国平安的A/H股价格倒挂现象延续，而且增加了新的同路者——中国铁建，其A股收盘10.9元，H股收盘11.1港元；3月27日，中国中铁继续加盟这一倒挂的队伍当中，其A股收盘7.05元，H股收盘7.47港元。

　　当然，这还不是严格意义上的A/H股价格倒挂。在考虑汇率因素后，截至本周四，中国平安、中国铁建、中国中铁的A股股价较其H股股价仍分别有1%～4%的溢价。事实上，今年非严格意义的A/H股价格倒挂现象最初出现于3月13日，即中国铁建H股的上市首日，只是饱受暴跌之苦的A股市场投资者已无暇顾及。

　　两年前，A/H股并轨曾是相当夺人眼球的话题。彼时同时拥有A/H股的上市公司只有30余家，分布在钢铁、煤炭、交通运输、水泥、食品饮料、通信设备制造等行业的6、7家上市公司出现了持续的A股股价低于H股股价现象(已考虑汇率因素)，而个别品种的折价幅度已达到25%左右，后来曾喧嚣一时的“本土定价权”口水战也发端于此。股权分置改革启动后，中国银行于2006年7月拉开了重磅H股的海归序幕。21个月以来，共有21家上市公司进入A/H股板块，其中大部分是“先H后A”的海归方式，只有几家例外，如中信银行采取了“A/H同步”的发行上市模式，中国中铁、中国铁建则是“先A后H”，潍柴动力、中国铝业则借力并购重组，跻身A/H板块。

　　剔除潍柴动力和中国铝业，同时不考虑汇率因素，股改后的A/H股首日上市比价呈现出终点回到起点的态势，相对于同期上证综指的表现，已明显超跌。

　　A/H股比价呈现结构性接轨

　　如果凭上述数据得出A/H股价格全面接轨的结论，当然有些操之过急。以2007年10月16日上证综指创下历史新高作为起点，以完成股改、A/H股均正常交易为前提，49家上市公司组成的A/H板块的算术平均比价在最近5个多月的总趋势是震荡上行。

　　根据行业内上市公司家数、股本及市值等数据的代表性原则，我们在A/H股板块中挑选出分属5个行业的28家上市公司，比较其不同时点的比价变动特点。数据统计显示，钢铁、电力、航空三大行业是拉动A/H样本股平均比价水平上行的主要动力。在统计区间，三大行业上市公司平均比价增幅分别为51.13%、49.69%、27.55%，显示出相关品种在境内外市场的表现趋于背离。初步判断，境内外资金在该阶段相关品种操作思路的差异，有可能源于对上述行业整合前景的不同理解，并在此基础上给予不同估值。

　　两大龙头股典型双输

　　保险股、石油石化股是A/H股比价水平明显收敛的两类品种，也是结构性接轨的主力品种，其比价在统计区间的降幅分别达到22.32%、19.05%。两个板块中的代表中国平安、中国石油不但是A股市场的主要领跌品种，也是受到投资者最猛烈指责的品种，还是“破发”的高危品种。

　　说到领跌，中国石油显然难辞其咎。身披“亚洲最赚钱公司”的光环，中国石油以48元天价亮相于A股市场之后，就展开了漫漫的下跌之路，至今仍未见尽头。直到本周四(3月27日)，中国石油的A/H比价才首次落在200%以下；距其16.7元的A股发行价收敛至仅余1.7%的盈利空间。在中国石油股价崩塌过程中，大众舆论以嬉笑怒骂等各种方式抒发着套牢族的怨憎。

　　尽管中国石油在本周的最后一个交易日严防死守发行价，并取得阶段性的成功，但以中国石油所处的垄断现状，决定了中国石油的赚钱能力并非取决于公司经营效率，而取决于发改委的政策导向。公司属性的先天缺失，使得中国石油的吸引力更多地表现在其畸型的股权结构上。作为A股市场中股本杠杆效应最突出的上市公司，中国石油的走势很大程度上恐怕要依赖于股指期货的推出进程。其发行价守住与否，本质上意义有限。

　　而金融控股集团范例之一、被喻为中国最优秀保险公司的中国平安，则以另一种方式被投资者“青睐”。今年1月21日，一纸董事会公告把股价较历史高点已回落34%的中国平安砸出连续两个跌停——公告中披露的再融资事宜议案显示，其流通股东们将面临1500亿元的资金渴求，这着实吓坏了正在美国次贷危机引爆的全球资本市场“大地震”中喘息的A股投资者。“融资门血案”第一次洗劫了上证综指的年线支撑，也使中国平安股价缩水25%。

　　自3月3日起，中国平安股改限售股(小非)解禁流通，4倍于已有流通A股的限售解禁压力，进一步压榨了原A股流通股东的市值。尽管3月5日的平安股东大会高票通过再融资议案，但3月27日平安的收盘价较再融资公告前的1月20日缩水50%，意味着其公开增发部分的筹资能力缩水50%。这一惨痛的双输结果，非但中国平安流通股东们不愿看到，想必中国平安的管理层也始料不及。更惨痛的是，“融资门”宣告了股改后股东与上市公司利益一致化理想的破灭，A股市场在随后各上市公司或真或假的再融资消息中继续反复下跌。

　　另一保险巨头中国人寿的A/H股比价跌幅更甚于中国平安。在本周三2007年度业绩报告会上，其首席投资官表示，将在2008年调低权益类资产组合中股票类投资资产的占比，同时增加股权类投资资产。此言既出，股指深跌，刚刚试图构建的3500点喘息平台又被洞穿——尽管随后其首席投资官紧急辩称舆论错误理解了他的谈话，但在5个多月的下跌中，被折磨得身心俱疲、钱袋瘪瘪的投资者已经没有心思理睬这番“马后炮”了，只管逃命。

　　“草根”银行股低调并轨

　　作为A/H板块中上市公司数量最多、总市值最大的群体，银行股的接轨进程相对低调、平和。我们估计，这与大部分银行股的绝对股价较低可能有很大关系。股价低令银行股，特别是其中的大型国有银行股具备广泛的群众基础，草根意味更浓，与高价保险股的精英气质有明显区分，其持有者对股价下跌的心理承受力(或曰麻木程度)高于高价股持有者。

　　虽然有美国次贷危机的直接拖累，有信贷规模季度调控的限制，有不断上调存款准备金率的紧缩手段，但总的来看，国内银行业利润受到的冲击仍然有限，全亚洲乃至全球数得着的高息差，给了银行股最好的业绩“缓冲垫”，而资本市场谈之色变的加息，反而可能使银行股获益更大。2008年动荡不定的资本市场真正影响银行股业绩的或将来自中间业务部分，如涉股理财产品发行、基金代销等，但因未占银行收入主流，所以影响应当有限。

　　A/H板块中的银行股一直处于平均比价的低端位置，近期已经表现出相对安全的品质。尽管有人认为由于境外市场因降息而减小无风险收益率，且通胀预期亦低于国内，因此A股估值不断下跌甚至低于美股、港股是必然的，但这种忽略不同经济体增速潜力、一杆子打落所有行业股票的比较，未免失之偏颇。

　　股票没有正确的定价

　　纵观国内外资本市场的起伏，我们不难发现，股票的估值从来都是相对的，而且股价从来都是投资者情绪的反应，或被高估或被低估，准确定价在某种意义上只是奢望。因为情绪没有正确与否，所以股票定价也就没有正确的标准，在这方面不必迷信于任何中外机构。君不见，抛出中国神华H股101港元目标价的是瑞银，鼓动央行狠狠加息以抑制通胀预期的是高盛。

　　其实，倒挂也好，溢价也罢，并不等于A/H股必然有价值或没价值。因为无论是中国的宏观经济还是中国的股票市场，崩塌了对任何一方都没有好处。