央行调控流动性与利率变动的新利器

　　记者 高国华

　　12月11日，财政部通过银行间市场向农行发行了7500亿元特别国债，本期国债为15年期固定利率附息债券。当天，央行通过公开市场操作买入了本期国债。今年8月29日，采取同样的方式，央行买入了6000亿元特别国债。至此，央行手中持有的特别国债数量达到了1.35万亿元。业内专家表示，特别国债的增加为央行货币政策操作的灵活性和有效性奠定了基础，将成为未来央行实施从紧货币政策、收紧流动性和调控利率动向的重要武器。

　　强化货币政策对流动性调控能力

　　今年以来，央行一直搭配使用公开市场操作、定向央票和上调存款准备金率等工具不遗余力地回收过多流动性，取得了一定成效。但是目前流动性偏多的问题仍然突出，人民银行对冲操作的难度日益增大。在此背景下，通过财政发行特别国债购买外汇，可以减轻人民银行对冲压力，更重要的是，同时增加了人民银行公开市场操作工具选择。

　　实际上，在8月29日央行买入首期特别国债后，很快，9月4日，央行以特别国债为质押，在公开市场业务操作中进行了100亿元的182天正回购，特别国债首度借助央行开始发挥回收流动性作用。截至11月末，通过特别国债正回购操作回收流动性达到2300亿元。显然，特别国债正逐渐成为央行货币政策操作的主力军，成为央行调控流动性的重要工具。

　　与发行央票相比，正回购操作具有成本低，冻结资金时间长的特点，能够在很大程度上缓解商业银行的放贷冲动。然而，从今年年初起，受央行库存国债数量不多的限制，正回购交易时断时续，公开市场业务操作中的资金回笼任务一度不得不由央票发行承担。特别国债发行后，由于央行持有的债券规模大幅上升，通过特别国债的正回购操作调控流动性力度加大。数据显示，自10月份之后，央行正回购操作频率明显上升，而且期限开始延长，7天回购下降到780亿元，而1个月和3个月分别达到了1855亿元和300亿元。当然，作为正回购的这些特别国债，央行不但不用承担汇兑损失，而且还可获得稳定的息差收入，有效降低了央行发行央票回收流动性的成本。特别是这一正回购的滚动操作，在摆脱目前公开市场流动性回收央票“一枝独秀”手段单一局面之时，一定程度上还将弥补央票深度冻结资金不足的缺陷。

　　强化货币政策对市场利率的引导

　　一般来说，央行主要是通过公开市场操作影响货币市场短期利率，并通过利率传导机制影响长期利率的变动。但是在目前流动性过剩的大背景下，如果大量资金囤积在中长期债券市场，很可能会导致长期债券品种的利率过低，并对央行的货币政策操作效果和宏观经济发展带来负面影响。在美国，长期债券利率偏低的“利率之谜”明显地影响了紧缩的货币政策的有效性。

　　在我国，由于长期债券供给总体偏少，长期债券的供求失衡同样导致长期债券利率被低估的现象。因此定期向市场发行长期债券，有利于管理层把握长期利率走势，有利于管理层评判和调控长期利率走势。如果长债利率走势与管理层预期不一致，则可以通过加大发行规模的方式引起长债利率的回升。同样，如果长期债券利率偏高，央行可以通过逆回购操作、购买长期债券、减少长期债券供给等手段，达到稳定货币市场利率的目的。

　　中信证券债券分析师杨辉认为，特别国债的发行，使得央行能够更加灵活、更为直接地影响到短期、中期和长期利率走势，削弱了流动性过剩对政策预期尤其是对长债利率的干扰。因此，央行根据市场承受能力，适度发行长期债券，不但不会对金融市场起到重大干扰作用，而且会较好地平衡长期债券市场供求失衡的矛盾，有利于市场的发展。

　　仍将充当重要的数量化调控手段

　　日前结束的中央经济工作会议提出明年要“实施稳健的财政政策和从紧的货币政策”，会议还指出，将进一步发挥货币政策在宏观调控中的重要作用，严格控制货币信贷总量和投放节奏。从紧的货币政策说明，明年货币政策的调控力度有可能比今年还大。

　　杨辉表示，目前货币政策工具主要是利率工具和数量化工具。从利率工具来看，当前宏观经济运行中利率面临着三重困境：一是存款的利率敏感性并不高，提高利率未必会引起存款回流；二是利率变动与货币供应量之间关系并不稳定，升息未必是回笼流动性和调控信贷增速的一个很好的工具；三是利率上升，可能会诱致更多的套利交易，导致国际资本流入增多，加大了调控难度。因此，尽管未来仍有一定的升息空间，但是考虑到外部失衡是当前最主要的矛盾这一背景以及升息可能带来的负面效果，未来加息的空间并不大。从调控流动性和控制信贷的角度出发，数量化工具和“窗口指导”政策更为有利，在包括准备金率、发行特别国债以及公开市场操作等在内的数量化工具中，央行也不会单独依赖其中某一项，而是综合、协调地运用上述工具。

　　首先，未来到期央票规模巨大，数据显示，2008年一季度和二季度到期的央票规模分别达到了1.35万亿元和4544亿元，对冲数量庞大的到期央票已经不易。因此，央票在未来调控中的作用可能会有所减弱。

　　其次，存款准备金率目前已经达到了14.5%的历史高位。尽管从趋势上来看，未来仍存在上调存款准备金率的空间，但连续上调存款准备金率，央行面临的来自商业银行的阻力也会增大。因此，央行未来可能在上调存款准备金率的同时，以其他数量化工具作为补充，更好地平衡回笼流动性与微观主体利益的关系。

　　最后，从特别国债本身来看，存在持续发行的内在机制。由于特别国债的发行，是减少央行外汇资产、割裂外汇资产增长对货币供应量影响的重要举措，因此如果未来外汇占款持续增加，通过持续发行特别国债，减少外汇占款增速也是必然举措。

　　总之，专家认为，在明年货币政策从紧的取向下，随着市场供需的变化，央行必然有针对性地打好特别国债这张牌，无论是债券回购还是现券买卖，都将大大提高央行公开市场操作的空间和灵活性。而特别国债对于加强流动性管理来说，由于其冻结资金的时间要长得多，能够在很大程度上缓解商业银行的放贷冲动，对于抑制信贷过快增长和固定资产增速偏快，都能够起到积极的作用。