时卫平

　　中国社科院经济学博士，现就职于中国农业银行总行，文章代表个人观点

　　中国人寿(53.41,0.00,0.00%)发行的市盈率已经高达98倍，而兴业银行(59.28,0.00,0.00%)发行时的市盈率高达33倍，较工行发行时的22倍高出50%！按照世界银行报告的观点，中国人寿发行价的市盈率应该高达200倍，兴业银行的发行市盈率则有46倍

　　中国建设银行，上周正式获批在上海证券交易所发行A股，由此，建中工交等四家银行全面回归内地市场。因为建行回归A股，一度平息的争议再度尘嚣日上：相对于如今工行中行交行等银行A股的高价，当年在上市过程中引入战略投资者以及IPO(首次公开发行)时，其定价是否过低？国有资产是否有贱卖之赚？

　　不是定价太低而是估值太高

　　新一轮“贱卖论”的始作俑者，是世界银行北京代表处发表的一份名为《中国经济季度评论》的工作论文，该报告对中国A股市场IPO提出了批评，其中的论据论点广为支持金融资产贱卖观点的一方所引用，使得对当年外资入股工中建交等银行的指责之声再起。那么，我们先看看世界银行论文到底说了什么？

　　世界银行今年5月1日在其网站上公布了最新一期《China Quarterly Update》(中国季度最新情况报告)的工作论文，该论文由世界银行驻北京代表处撰写，旨在定期分析中国经济形势。该论文在最后两页对中国A股市场IPO的定价提出了批评。

　　为了不至于引起更大的误会，必要先引用一下这篇论文的观点：据统计，2005年以来A股上市首日价格平均涨幅为70%，居于全球之首。既然有这么高的溢价，那中国企业在IPO时为什么不能把其发行价格定得更高一点以降低上市当天的股票涨幅？换句话说，该论文认为中国企业在A股上市时，定价过低。如果发行企业是国企的话，发行价过低就是意味着国家的损失(按我们的话叫国有资产流失)。文章还认为，发行价过低意味着那些在IPO时能够参与配股的投资者(特别是机构投资者及其他大投资者)能够享受这笔天上掉下来的财富。

　　应该要指出的是，世界银行的这篇工作论文只是针对中国A股IPO的定价提出了批评，并未提及中国银行(5.95,0.00,0.00%)股定价问题。但由其观点所能推导而出的是：中国银行业IPO时的定价自然也过低了，因此就存在贱卖嫌疑。

　　可问题是：世界银行的这份报告提出的这一观点正确吗？

　　以该论文中提及的中国人寿和兴业银行的发行而言，中国人寿发行的市盈率已经高达98倍，而兴业银行发行时的市盈率高达33倍，较工行发行时的22倍高出50%！按照世界银行报告的观点，中国人寿发行价的市盈率应该高达200倍，兴业银行的发行市盈率则有46倍。这样会有什么后果？中国股市将会从根源上彻底泡沫化！按此定价无异于A股的自取灭亡，是万万不可取之策。

　　目前的A股市场正处于空前的大牛市之中，估值水平之高世界罕见，这种高不仅体现在二级市场的流通价格上，还体现于上市首日涨幅、发行市盈率高出国外IPO的市盈率等。世界银行论文根据A股上市首日股价涨幅平均超过70%为理由，认为A股IPO定价过低，完全是对中国市场流动性过剩所导致的A股估值过高的情况不了解的表现。

　　必须要交的“买路钱”

　　关于中国银行业上市时贱卖银行股权的另一个流行理由是：“仅2006年，境外投资者在工、建、中、交等国有银行身上就狂赚了7500亿，加上从其他中国股份制商业银行享受到的利润，保守估计，外资一年从中国的银行身上赚取的利润超过1万亿。”

　　这些数字是怎么算出来的呢？以高盛入股工行为例，无外乎以工行目前的股价减去当初入股时的价格，再乘以其入股的股份总量。所谓1万亿便是由此而生。

　　这样算是否能算出1万亿暂且不表，可问题是，这样的计算方法有意义吗？

　　首先，目前包括银行股在内的A股价格已经远高于国际水平。汇丰、花旗这样的全球大银行，其股价市盈率仅为16-18倍左右，而中国的银行股呢？工行静态市盈率在30亿左右，而浦发招商的动态市盈率已经高达60倍以上。换句话说，中国银行股定价已经高出国际水平1-2倍，高估太多。

　　其次，以如今的股价去评论当年的决策，恐怕有失偏颇。

　　众所周知，在2004年中国政府启动国有银行改革之前，中国银行业一直处于非常困难的境地，甚至许多外国媒体评论中国的银行在技术上已经破产，那时的中资银行在国际上并没有什么吸引力。回头看中国政府启动的财务重组——吸引战略投资者——海内外公开上市之路的三部曲，其过程看似如此轻松，但无论是打头炮的中国人寿、棋至中盘的建行、一波数折的中行或是浓墨重彩的工行，其上市历程都是如此艰辛。

　　我们不能因为如今中国银行股权的广受追捧而去怀疑当年是股权贱卖。客观讲，2005年以来交行建行的引资决策乃是当时环境下所能夺取到的最优解。外资成为中资银行的战略投资者，对国际市场接受中国的银行起到了不可磨灭的作用。如果没有这一批外资机构成为战略投资者，各家银行的上市之路未必能这么顺利。

　　中方收益远大于外资

　　应当看到，中资银行股价上扬的最大受益方依然是中国政府。除与交行及各股份制银行之外，几家大行中，外资股份占比均不高于10%，大部分股价都掌握在汇金公司手中。中国政府从其中所获得的收益要远大于外资。可以这么说，在这一场IPO的游戏中，没有失败者，每一个参与方都得到了足够的回报。我们不能因为外资巨大的回报就去无端指责外资、去怀疑银行股价贱卖。

　　更重要的是，随着国内银行的纷纷上市，中国银行业的变化已经在悄然发生：公司内部治理结构在不断完善、从过去单纯追求资产规模转向了按国际通行的巴塞尔协议和风险资本来约束自身的经营管理、逐步树立了向股东负责追求股东利益最大化的经营理念、金融产品创新层出不穷、参与全球化的速度明显加快……对于中国银行业而言，海外上市不是终点，通过上市来完善治理结构、增强核心竞争力、提高风险管理能力才是其最终目标所在，应该说，这些目标都已经基本实现或初步实现。

　　对于中国银行业而言，寻求与外资之间的合理切合点，提升企业的经营管理水平，逐步参与全球金融市场，这才是真正的发展大道。单纯就目前的股价谈什么贱卖、定价过低，都会失之片面。在这个商业世界里，只有能够实现双赢或多赢的选择，才能实现真正的大发展。