招商证券(香港)研究部石钰

　　作为中国最大的自主体育产品品牌，李宁有限公司(以下简称“李宁”，2331.HK)按照销售额计算，目前正处于体育消费升级和奥运契机的大好环境，我们看好公司的长期发展，因此给予其目标价为23.00 港元，投资评级为“买入”。

　　销售网络扩张迅速

　　我们看好公司的长期发展，预计2008 北京奥运会直接拉动体育用品需求接近1.7 亿元，城市居民对体育用品的消费需求从低档为主向中高档方向发展，农村居民对中低档体育用品的消费也将逐步形成新的需求。

　　目前公司采用差异化策略，在品牌的个性化雕塑中注入东方元素，与竞争对手耐克和阿迪达斯区加以区分；产品差异化则从品牌较为离散的跑步领域作为突破口。同时李宁与策略性伙伴携手推出联合品牌产品和进行营销，获得“资源共享”、“优势互补”、“价值增值”、“品牌攀附”四个方面的利益共享。加上公司不断强化二，三线城市优势，采取“农村包围城市”策略以对抗在一线城市居于强势的国外品牌。

　　李宁销售网络扩张迅速，从2005年的3,373个终端增长约27.4%至目前拥有零售网点4,297个。其中，特许经营的零售店为3860个，直接经营的零售店有138个，直接经营的李宁牌特约专柜有299个。公司目前还拥有36家AIGLE专卖店，分别位于北京、上海、杭州及深圳等地。

　　品牌升级抬升毛利率

　　在2006 年，公司整体和各类产品的毛利率均有所提高，整体销售毛利率维持在47.4%，较去年同期之46.0%增长1.4 个百分点，主要受惠于新款产品占总营业额的比率上升。其中配件产品的毛利率增幅最大，从2005 年的46.7%增长到2006 年50.9%。

　　我们认为随着公司品牌升级，单件产品售价的提高将抬升2007 年和2008 年的毛利率水平至47.8%，预计2007 年和2008 年两年市场推广费用不会有太大增加，会控制在16%至17%水平；在品牌建设方面,李宁每年的投入都在15%-17%,研发的投入则占销售成本4%-5%，我们预计未来三年公司的投入将保持在上述水平。

　　估值与评级

　　我们预计在未来3 年李宁和AIGLE 的零售网点将分别以12.4%和14.5%的年复合增长率加速进行扩张，预计2007 年2008 年每股盈利分别为0.41 元和0.56元。缘于公司在行业内地位和核心技术，我们认为李宁应较其他公司有双溢价，在未计入“新动”盈利贡献的前提下，2009 年可望贡献14%的营业额，每股增厚0.11元)，按照2008 年的预测每股盈利，给予40 倍目标市盈率应算合理，目标价为23.00港元，投资评级为“买入”。