作者：本刊记者 齐忠恒/文

　　6月7日，就在《证券市场周刊》正准备刊发题为《台股泡沫重温》的文章时，高盛也召开了《现在内地A股市场和80年代台湾地区股市的比较》的研讨会。或许是心有灵犀一点通，也可能是历史难以忘却，投资者都在关心，究竟A股市场会否像当年的台湾股票市场一样，在经历了疯狂的上涨之后，最终会遭遇垂直下落的巨大打击。

　　内地国际化优势阻止过度泡沫化

　　现在的内地A股市场和上世纪80年代的台湾股市的最大的相似之处：散户投资者旺盛的热情，过剩的流动性，储蓄率高，投资渠道有限等。此外，上世纪80年代的台湾和当前内地的相似之处还在于都经历着土地和货币的升值过程。

　　据介绍，台币最初也是希望盯住美元，后期受到国际压力，开始高速升值。而台湾的土地资源原本就非常有限，台湾人“有土斯有财”的观念和货币升值也促使土地价值一再创新高。就是在这个过程中，台湾轰轰烈烈的股市运动开始了。

　　尽管当前内地和上世纪80年代台湾有很多相似之处，但还是能够发现内地在发展阶段已经更有安全性。其根本在于，由于更多国际力量的参与，使中国股市具有理性的基础。可以这么说，国际化的程度是现在中国内地股市和当年台湾股市最大的区别，主要体现在以下三个方面：

　　首先，内地的国际化程度体现在大量优质企业海外上市。在过去10年里，中国海外上市的公司和亚太区其他市场股票的平均市盈率水平非常接近。而上世纪80年代台湾还没有开始企业海外上市的进程。

　　其次就是境外机构投资者的参与。上世纪80年代的台湾根本没有外资参与，也没有办法通过足够的国际交流来揭示风险。高盛台湾地区策略师Henry用“完全没有理性”来形容当时的台湾股票市场。他不无夸张地说道，“只要你能讲出故事，投资者，尤其是散户投资者，一定会相信。”当时也有许多化整为零的资金从海外回到台湾进行投资，但这全是海外的本地资金，赶回台湾纯粹为了投机，根本没有带回任何新的投资理念。在1990年股市泡沫破碎之后，台湾才在1994年痛定思痛，引进了境外机构投资者，试图借助外部思维来重新审视本地区的发展。

　　而在本轮A股大牛市启动之前，境外投资者就已经成为内地股票市场中重要的机构参与力量。尽管额度不大，但是QFII的估值和境内机构相比，非常理性，而且它们总会参考国际标准，也能够帮助境内同行更理性地看待市场。

　　最后就是国际化金融行业人才储备有所不同。上世纪80年代的台湾主要致力于引进科技类，尤其是电子类人才，而对于金融行业的人才没有足够的引进力度。台股泡沫破碎后，台湾方面意识到金融行业的人才对于台湾发展的作用，才真正开始吸引很多奉行价值投资理念的有识之士加入资本市场的经营。而相比当时的台湾，当前内地在金融和资产管理上的人才储备有很大优势。

　　在封闭的市场中，受伤的还是内部的投资者，台湾的教训让我们欣慰内地资本市场开放的及时，也帮助我们认识到，开放还应该继续。

　　金融杠杆放大股市风险

　　上世纪80年代台湾股市中的主流是台湾塑胶、台湾化纤这样的政府控股企业，以及一些资产质量非常一般的企业。在1990年代带动台湾经济取得巨大成绩的企业，比如台积电，在泡沫时代都还没有上市。在上市公司有限的情况下，一方面是散户投资者的热情起到了主要的支撑作用，另一方面杠杆的普遍使用进一步加大了当时的股市风险。

　　在1988年银行一轮狂涨之后，一直到1990年食品和造纸企业拿起了领跑股市的接力棒。而这些股市领跑者，都有严重杠杆化的运作。台湾的银行起源于日本殖民时期，因此不可避免地受到了日本银行业监管原则的影响。从建立伊始，台湾的银行就拥有大量土地和其他资产。台湾银行不仅可以直接购买土地，而且还能从事房地产开发，直接投资企业。从当时土地和股票升值中，银行所获得的利润远远超过了传统的存贷和理财业务，这也更刺激了银行进行投机交易，造成了当时台湾杠杆横行的局面。

　　无独有偶，造纸和食品企业也把杠杆运用得淋漓尽致。运用资产进行再融资是当时台湾每家企业都在从事的业务。而造纸公司和食品公司拥有大量林地和工厂，通过这些资产进行再融资，就成为了企业的主要财源。在当时台湾货币和土地高速增值的环境下，上市公司主营业务占营收的比例非常有限，上市公司也把注意力放在了资本运作上。

　　值得一提的是当时台湾的一家动物园，通过土地质押从事资本交易，一度公司市盈率也高达60倍，不能不说是当时的一段传奇。

　　当前，内地对于银行业有着较为严格的监管，商业银行无论是直接投资股市还是土地都是严格禁止的。因此，很难出现当年台湾那样社会大量资金进入股市，资产泡沫愈演愈烈的情况。

　　保持合理市盈率是根本

　　几年时间台湾股票市场大起大落，给岛内民众带来巨大的损失，根本问题在于估值已经失去基本面的支撑。在上世纪80年代台湾的大牛市中，几乎所有投资者，包括机构和散户在内，都已经意识到股市的泡沫化危险。但是根本无法预言高点何在，只能随波逐流。Henry曾经试图利用当时的指标股——国泰保险进行研究，结果发现它在泡沫彻底破灭之前，曾经有三次试图冲击高点。而在三次冲击高点失败之后，由于资金供应链的断裂，终于应声倒下。

　　因此，对于未来的盈利增长预期必须要理性，通过合理估值来进行分析非常重要。高盛中国区首席策略师邓体顺认为，中国A股市场的合理市盈率应该是18-22倍，6月初的市盈率为26到27倍，略高于合理区间。

　　高盛认为，要求某个地区的企业在长时间内维持超过30％的增长率，难度是非常大的。从宏观层面来看，企业总盈利增长速度是无法超过GDP的。在过去5年内，中国的企业利润增长速度一直是超过GDP增速的，而且在2007年再次压倒GDP增长速度几乎毫无悬念。但是，未来高盛将会下调对于中国企业利润增长的预期，预计2009年上市企业盈利增长11％，而10年内保持平均10％的增长速度。邓体顺用很平和的语气说道：“如果经过20年的高速增长，还能保持11％，而且在10年内还可以达到10％，20年里可以保持6％，那么已经非常不错了。但即使这样，中国股市的市盈率也不应该超过25倍。”